出口链修复：三层需求与三级推力

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： liuqihao-ZTYJ100 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2012 年 10 月 10 日 [Table_QuotePic] 分析师： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihao@shzq.com SAC 证书编号： S0870512090002 一、经济基本面分析 （一）经济基本面是市场长期走势的决定性因素 随着股权分置改革的完成以及资本市场各项制度的不断完善，A 股市场经济晴雨表功能明显增强。从 A 股走势与经济（企业盈利）关系看，05 年 2 季度申万 A 股指数（季度收盘价）见底，05 年 4 季度经济（盈利）见底回升。08 年 4 季度大盘见底，09 年 1 季度经济（盈利）见底回升；11 年 4 季度大盘开始筑底，12 年 1 季度经济（盈利）见底回升；15 年 3 季度大盘创下阶段性低点，经济（盈利）15 年 4 季度见底开始回升。借鉴 998 点，1664 点，1849 点 A 股市场出现底部后的基本面情况，前两轮市场向好的基础是经济持续回升。第三轮市场向好似乎与经济基本面关系不大，市场向好主因是当时充足的流动性（持续下行的利率水平）和杠杆资金抬升估值，但一方面创业板 2014-2015 年盈利持续向好且相对业绩增速明显强于以沪深 300 指数为代表的大盘指数，2014-2015 年市场风格明显偏向中小盘板块。另一方面整体缺乏盈利支撑的市场随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济是市场长期走势的决定性因素。 （二）二季度以来国内经济（企业盈利）持续回升 一季度受疫情影响国内经济大幅下滑，在系列精准政策支持以及科学有效的疫情防控举措下二季度国内经济迅速恢复，GDP 增速 3.2%实现正增长，三季度增速 4.9%继续向好。随着疫情影响的逐步降低，后期内外部需求的回升将进一步支撑国内经济的好转。今年年初疫情的影响打乱了新一轮库存周期的节奏，但随着经济的回升企业会重新开启因疫情影响而延后的新一轮补库存周期，这将强化国内经济向好的基础。 外部环境看，全球经济恢复的大背景也将进一步增强国内经济向好动能。发达经济体需求增速快于生产导致部分商品存在产能缺口，凸显产业链完备且疫情得到有效控制的中国出口产品的优势。此外，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签署打开了中国外部更广阔的贸易市场，也将夯实中国经济内外双循环发展的基础，支撑国内出口保持韧性。 （三）流动性总量保持相对宽松，利率水平边际上行 随着疫情影响降低经济开始好转，国内货币政策收紧的预期增强。但在通胀水平没有明显压力的背景下，国内货币政策或依旧处于相对宽松的格局中，保持总量的适度，更加注重结构性和效果直达。从价格层面的利率水平看， 1 季度或是本轮利率周期的拐点，后期利率水平边际上行的概率较大。 二、市场层面分析 市场层面看，自 2440 点底部本轮市场反弹以来，与历史数据比较，A 股市场的风险溢价水平，股债收益率，估值，成交量（换手率），杠杆水平均仍还有一定的提升空间。 三、大类资产与 A 股板块配置分析 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：2020 年 11 月 25 日 从经济基本面与市场层面分析资产配置与A 股市场的走势 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 （一）至 2021 年一季度 A 股市场或仍处于相对有利的基本面环境中，债券市场难有机会 根据 WIND 宏观一致预测，2021 年国内 GDP 增速各季度分别是 19.25%，8.10%，6.36%，5.44%，1 季度由于低基数的原因达到年内高点后逐季下行。 从经济（盈利）拐点领先于利率拐点以及历史利率周期持续时间的角度分析，根据目前宏观一致预期 2021 年 1 季度出现经济（盈利）拐点加之前文分析的今年 1 季度出现利率上行拐点判断，至少到明年 2 季度利率或仍处于上行周期中，此阶段债市或仍难有大的机会。A 股市场的角度看，经济（盈利）向好的背景下，至明年 1 季度 A 股市场或仍处于相对有利的基本面环境中。从历史实证表现看，处于经济（盈利）上行，利率上行背景下的 A 股市场均表现相对较好。 （二）美元趋势性下行商品（黄金）受益 美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性并决定美元的长期走势。2017年美国经济占比开始出现下滑步入新一轮下行周期。此外，美国经济受疫情大幅冲击以及美联储无限量宽松货币政策也均对美元形成拖累。从时间的角度看，70 年代以来美元经历三轮下跌周期以及三轮上涨周期。美元 2008 年3 月的低点开始上涨至 2020 年 3 月的高点，时间超过历史上美元周期的任何一次时间长度，美元继续上涨的时间动能也已衰竭。我们认为 2020 年 3月美元再度试探 2017 年初创下的 103 点的高点无果，技术上或已经形成双头，长期的角度美元或步入下行趋势。从历史数据看，美元与商品价格保持稳定的负相关走势，美元走弱将对商品价格形成明显支撑。 （三）A 股市场或将转为业绩驱动，顺周期板行情延续 利率上行的背景下压制市场估值抬升，高估值板块或受冲击，A 股市场或将转为业绩驱动，顺周期板行情或将延续成为后期市场的投资主线。第一，美元趋势性走弱商品价格走强有利于周期板块。第二，内外部经济的回升对顺周期板块业绩向好形成支撑。中国出口产业链的韧性将进一步提升顺周期行业的需求。第三，顺周期板块的估值和机构持仓均处于历史相对较低的水平，随着经济的转好也将有估值修复的动力。 rMsOnPuMxPaQdN9PpNmMnPqQlOoPqReRnPqO9PqRoRxNrQpOwMmQqQ 专题研究 请务必阅读尾页重要声明 3 一、经济基本面分析 （一）经济基本面是市场长期走势的决定性因素 随着股权分置改革的完成以及资本市场各项制度的不断完善，A 股市场经济晴雨表功能明显增强。从 A 股走势与经济（企业盈利）关系看，05 年 2 季度申万 A 股指数（季度收盘价）见底，05 年 4 季度经济（盈利）见底回升。08 年 4 季度大盘见底，09 年 1 季度经济（盈利）见底回升；11 年 4 季度大盘开始筑底，12 年 1 季度经济（盈利）见底回升；15 年 3 季度大盘创下阶段性低点，经济（盈利）15 年 4 季度见底开始回升。 借鉴 998 点，1664 点，1849 点 A 股市场出现底部后的基本面情况，前两轮市场向好的基础是经济持续回升。第三轮市场向好似乎与经济基本面关系不大，市场向好主因是当时充足的流动性（持续下行的利率水平）和杠杆资金抬升估值，但一方面创业板 2014-2015 年盈利持续向好且相对业绩增速明显强于以沪深 300 指数为代表的大盘指数，2014-2015 年市场风格明显偏向中小盘板块。另一方面整体缺乏盈利支撑的市场随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济是市场长期走势的决定性