光伏行业“望见终局”系列深度三：组件，迎接大尺寸技术红利，一体化龙头攻城略地

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 深度分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 光伏行业“望见终局”系列深度三 组件:迎接大尺寸技术红利，一体化龙头攻城略地 [Table_Summary] 核心观点：  渠道奠定先发优势，成本构筑核心壁垒。组件环节技术及资金门槛低，投资性价比高。组件直面终端电站，是光伏制造领域唯一具有消费属性的环节，产品使用期可达 25-30 年，售后保质期约 20 年，客户更加重视品牌背书。海外市场组件售价差异明显，龙头享受品牌及渠道溢价。龙头大规模扩产驱动 2021 年组件环节竞争升级。组件兼具消费品及工业品属性，品牌渠道奠定先发优势的同时，一线龙头企业的竞争体现为价格和成本的竞争，预计 2021 年全球 Top7 企业出货量将满足全部装机需求，市场集中度将进一步提升。2019 年全球组件销量 Top5 企业市占率约 45%，预计 2020 年将升至 59%，2021 年将提至 85%以上。  大尺寸技术降本增效，痛点解决助力应用推广。大尺寸技术可带来硅片/电池/组件/BOS 等多环节成本下降。我们测算，210/182 大尺寸产品产业链总成本较 166 产品降幅分别超过 0.19 元/0.1 元/W。光伏电站实际项目数据显示，210 大尺寸组件对应系统成本较 166 尺寸低 0.1-0.17元/W，较 182 尺寸低 3-7 分/W。经过 1 年左右时间沉淀，中环、上机、京运通、通威、爱旭、天合、日升、信义、福莱特、亚玛顿、阳光电源等公司产品在 210 生态逐渐完善，在硅片、电池、组件、玻璃、逆变器等核心原材料辅材都实现良好配套，助力大尺寸产品应用推广。此外，基于大尺寸硅片的组件可通过多元化版型设计，实现多种功率段产品，推动户用市场、工商业分布式、农光渔光等复合项目以及大型地面电站等多场景的降本增效，2021 年光伏行业将迎来大尺寸技术红利。  一体化龙头地位巩固，市场占有率有望继续提升。2020 年光伏产业链价格波动明显，Q2 疫情导致大幅降价、Q3 原材料大幅涨价以及 Q4 玻璃、胶膜等辅材大幅涨价持续侵蚀组件环节盈利，我们测算 11 月中旬单一组件环节毛利率降至-8.9%。垂直一体化龙头具有盈利水平较好的上游环节，通过上游环节支持终端组件，显著增强组件环节的成本优势及市场竞争力。结合隆基、晶澳、晶科新扩产能释放进度及出货量预期，预计 2021 年三家企业全球市占率分别为 22.7%/17%/17%，相比 2019年分别提升 15pct/7.7pct/4.9pct，龙头地位持续巩固。  投资建议：看好大尺寸产品应用推广以及成本优势带来的超额盈利，重点关注天合光能、爱旭股份、通威股份、东方日升、中环股份、上机数控；一体化龙头竞争优势有望进一步增强，继续关注隆基股份、晶澳科技、晶科能源；继续关注受益全球需求增长、产品结构升级和双面组件渗透率提升的辅材及逆变器龙头福莱特、信义光能、福斯特、阳光电源、锦浪科技、固德威等。  风险提示。全球新增装机不及预期，产业链价格大幅波动风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-11-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 李蒙 SAC 执证号：S0260519080007 010-59136706 gflimeng@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤,李蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 电力设备新能源行业周观点:10 月电动车销量保持高增长，央企 2021 年光伏招标规模大增 2020-11-15 新能源汽车:10 月销量保持高增长，磷酸铁锂需求加速释放 2020-11-12 电力设备新能源行业:成本下行需求提升，全球储能市场发展可期 2020-11-11 [Table_Contacts] -9%10%28%47%66%85%11/1901/2003/2005/2007/2009/20电气设备沪深300 672886 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 隆基股份 601012 CNY 66.89 2020/11/01 买入 86.25 2.25 2.87 29.73 23.31 22.55 17.86 23.10 22.80 通威股份 600438 CNY 32.07 2020/11/18 买入 33.28 1.14 1.31 28.13 24.48 22.09 16.43 18.20 17.40 阳光电源 300274 CNY 45.67 2020/11/01 买入 55.63 1.29 1.85 35.40 24.69 31.07 22.27 17.90 20.50 福斯特 603806 CNY 74.74 2020/10/28 买入 86.70 1.58 2.17 47.30 34.44 42.76 32.04 13.80 15.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nMnOqOuNpOpPqPoNoRrNnM6M8Q9PoMrRoMmMkPoPoPlOmOsR9PqQqQMYmMmONZmNmQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 目录索引 一、渠道品牌奠定先发优势，成本构筑核心壁垒 ............................................................... 6 （一）组件技术及资金门槛低，投资性价比高 .......................................................... 6 （二）直面终端电站，消费属性强 .......................................