房地产行业2021年度投资策略：藏在房地产业增加值里的“转型”密码

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 总量研究 | 不动产与综合服务 推荐（维持） 藏在房地产业增加值里的“转型”密码 2020 年11 月17 日 房地产行业2021年度投资策略 上证指数 3340 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 3.6 总市值（亿元） 19177 2.5 流通市值（亿元） 17428 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.5 10.1 9.2 相对表现 -5.8 -15.2 -17.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《低估值策略发酵与房地产下游演绎并存——房地产行业 2020 年中期投资策略》2020-05-29 2、《行业核心逻辑已从供给侧转为需求侧——房地产行业 2020 年春季策略报告》2020-04-15 3、《《“失真”——房地产行业 2020年度投资策略》2019-11-13 摘要 ❑ 从 15 年开始，我们就着力于从房地产业增加值视角研究房地产及产业链，一方面是为了证明房地产业本身的空间仍在，去除行业偏见；另一方面，则是为了挖掘更多的房地产产业链机会； ❑ 显微镜下的房地产业增加值。我国房地产业增加值主要涵盖开发经营、物业管理、中介服务及租赁经营四大类，基本计算方法和 GDP 一致，即总产出减中间投入，其中关键是对总产出的理解，如开发经营总产出近似于开发商的“毛利”概念。从国际经验判断，我国“房地产业+建筑业”仍有 10 年提升空间，10 年后随着高度城镇化出现，房地产业仍将对 GDP 提供明显正向贡献，而建筑业下降；从房地产业增加值结构上看，中短期开发经营仍是“基本盘”，约十年左右高度城镇化后，开发经营活动或会进入下降通道，长期看房地产业增加值中“管理+中介+租赁”比重会趋势性提高； ❑ 破解房地产业增加值密码，寻找行业“转型”及产业链机会。对于房企而言，未来 10 年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期，行业痛点或将推动房企构建长期α，带动管理红利型房企再创规模新高；对于房地产上下游产业链而言，未来 10 年是行业痛点铸就的大α机会，集中度加速提升与新增品类迭代与替代并存，积极拥抱 B 端和“物业+”新渠道是消费类产品面临的抉择；10 年后产业链基本格局锁定，亦随建筑业饱和而饱和；房企转型围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向是注重运营的资产管理（自有住房服务等）；另外，科技，这一业务支持工具将被倒逼加速迭代； ❑ 基本面 20 年是“纠偏”年，21 年先延续高空加油而后“调整”。70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数收敛特征被疫情下的流动性宽松推迟，21 年上半年继续分化型复苏扩散，统计局口径房价上涨压力可控，21 年下半年或转下行压力，结构上三四线城市调整或大于一二线；流动性宽松带来销售“空中加油”型复苏，或能持续到明年年初，而后结构性转弱。新开工近期仍可期待滞后回暖，21 年整体走势或呈倒 V 型，尤以下半年受销售及库存影响下行压力或较大；竣工受疫情影响复苏推后，仍是最确定的回补变量，明年或持续超预期；投资今年四季度或高位震荡，21 年先扬后抑，下半年或震荡回落，全年增速或较 20 年略有下降； ❑ 投资建议：“低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头，趋势性和系统性配置房地产产业链。房地产行业已由“指数牛”变为“结构牛”，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心变量，而甄选的关键在于现金流结构是否长期稳健或出现改善（经营回款占主导）；选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动），在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑：“造血能力”强的高质量周转公司【万科 A】【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】【阳光城】等。趋势性和系统性配置房地产产业链，α动力高于竣工周期带来的β。 风险提示：房价过快上涨导致政策收紧；疫情影响超预期；外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期；三四线销售回调大幅超预期等。 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 路畅 研究助理 luchang1@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标 公司 股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级 万科 A 29.20 3.44 3.74 4.25 7.3 6.4 1.7 强烈推荐-A 保利地产 15.99 2.34 2.74 3.17 5.7 5.0 1.4 强烈推荐-A 金地集团 14.32 2.23 2.62 3.03 5.2 4.5 1.3 强烈推荐-A 中南建设 9.29 1.11 1.88 2.37 5.3 4.2 1.4 强烈推荐-A 华侨城 A 7.06 1.50 1.74 2.06 4.2 3.6 0.8 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20-10010203040Nov/19Mar/20Jul/20Oct/20(%)房地产沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、显微镜下的房地产业增加值 ................................................................................... 5 1. 什么是房地产业增加值？ ........................................................................................ 5 2. 空间：“房地产业+建筑业”或仍有 10 年提升空间，高度城镇化后，房地产业仍将对GDP 提供明显正向贡献，而建筑业下降 ...................................................................... 9 3. 结构：中短期看开发经营仍是“基本盘”，长期看“管理+中介+租赁”比重会趋势性提高 .................................................................................................................................... 12 二、破解房地产业增加值密码，寻找行业“转型”及产业链机会 ................................... 18 1. 对于房企而言，未来 10 年开发经营仍是基本盘，也是转型培育关键期，行业痛点或将推动房企构建长期 α ...................................................................................