2021年信用债市场展望：“低利差”时代的风险与坚守

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/年度策略 2020年11月17日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 在短期逆风中迎接中期转机》2020.11 2《固定收益研究: 接受平凡，着力个券》2020.11 3《固定收益研究: 票息为盾，精选为矛》2019.11 “低利差”时代的风险与坚守 2021 年信用债市场展望 2021 年信用策略 2020 年票息策略是机构一致的选择，低风险偏好将各类流动性溢价压至低位，操作难度较大。展望明年，经济重启下逆周期刺激放缓导致融资环境趋紧，投资者风险偏好难有修复，资管新规、现金类理财管理办法是一大变数。信用利差走扩风险加剧、期限、等级利差承压。不过，利率久期策略空间也不大，信用票息较为确定，城投、地产是主要挖掘方向，产业关注行业修复机会，优质银行二级资本债、ABS、私募债等小品种仍有空间。 2020 年市场回顾：国企违约渐频、市场交易拥挤 2020 年至今信用债票息策略是机构较为一致的选择，信用债回报优于利率债。信用债收益率先升后降、信用利差全年压降且与利率债走势出现了少见的背离。短久期品种是信用债市场较为拥挤的配置方向，国企风险事件增加，市场对弱国企担忧加深，风险偏好进一步下降。逆周期行业受到追捧，城投债、地产债、高等级产业债是主流配置品种，发债主体向头部集中，民营企业债券融资仍较为弱势。 信用环境展望：经济重启下逆周期刺激放缓 疫情发生后，为防止企业资金链断裂，融资环境较为宽松。但伴随疫情防控常态化，经济渐进重启，明年融资环境有四点值得关注：首先，财政扩张等逆周期调节力度放缓，政府信用扩张力度减弱；第二，货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年流动性恐“易紧难松”。第三，从债券需求来看，明年的一大变数在于资管新规过渡期延长到明年底，但理财的压力并未缓解。第四，机构风险偏好的提升道阻且远。 信用利差展望：信用利差走扩风险加剧、期限等级利差承压 经济修复趋势下，逆周期调节退位，融资环境或边际收紧，导致流动性溢价面临抬升压力，信用利差、等级利差存在走扩风险。期限利差方面，存单、LPR 利率是制约高等级、短久期信用利差上行的重要因素，另外，受资管新规的限制，中短久期信用债仍是被抢夺的资产，期限利差或维持高位。评级利差方面，虽然发债向优质主体集中、预期违约损失率较低，但受花式违约频发、机构风险偏好较低的影响，评级利差或走阔。 投资者行为：广义基金是信用债重要的边际力量 理财净值化转型持续加速，信用债需求端承压，长久期信用债需求萎缩，利好短久期信用债。保险机构配置需求受负债成本和权益资产影响较大，明年保费开门红、非标大规模到期，将为长期限信用债配置释放资金。对纯债型基金，在对利率机会判断较为一致的情况下，一切小机会的把握均变得重要。 板块策略：利差保护不足，避险为主，挖掘细小机会 城投债需防范监管政策边际收紧、流动性收缩带来的估值风险，我们建议从流动性溢价 、“网红”地区、边际改善幅度三个方向进行挖掘。产业债关注疫情后修复较快的主体机会，民企市场风险偏好无明显改善，警惕“僵尸”国企风险。地产债融资的“三条红线”限制了企业长期的杠杆增长，AAA 头部房企优势可持续，建议关注骑乘收益投资机会，此外，部分“小而美”的房企在区域深耕、股东支持等方面具有优势。品种上，优质银行二级资本债、同业存单、私募债、ABS 等品种的投资机会仍可期待。 风险提示：融资环境收紧的风险、监管政策变化带来的流动性风险。 相关研究 固定收益研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 市场回顾：一级井喷后回落，二级成交短期化、国企违约抬头 ........................................ 3 一级市场：井喷后回落 .............................................................................................. 3 二级市场：成交量先增后减，短融成交占比提高 ...................................................... 4 信用事件：弱国企之殇 .............................................................................................. 5 信用债市场值得关注的四大特征 ....................................................................................... 8 信用环境展望：实体经济继续修复，融资条件由松转稳 ................................................. 11 基本面：顺周期力量接棒，行业继续渐次复苏 ........................................................ 11 融资条件：从宽信用到稳信用 ................................................................................. 12 理财整改及机构偏好是重要主题 ............................................................................. 13 投资者行为：广义基金是核心边际力量 .......................................................................... 15 信用利差展望：走阔风险加剧，期限等级分化 ............................................................... 18 信用利差与无风险利率为何背离？ .......................................................................... 18 信用和等级利差有走阔风险 ..................................................................................... 20 货币政策常