广发宏观：通胀研究系列（一），美国再通胀并非仅是基数效应

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 11 月 17 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观：通胀研究系列（一） 美国再通胀并非仅是基数效应 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  基数效应下 2021 年美国通胀中枢将明显上移，2021 年 Q2 美国 CPI 同比有望升破 4%。 美国 CPI 构成与美国 CPI 的四因素预测模型。美国消费者物价指数（CPI）包含四大类：能源分项、食品分项、剔除能源和食品的商品型通胀分项以及剔除能源和商品的服务型通胀分项。原油价格同比、CRB 食品价格指数同比、中国 PPI 同比以及美国失业率可分别作为上述四个分项的领先指标，我们据此构建了美国通胀的“四因素预测模型”。在预测美国 CPI 口径通胀中，能源分项和服务型通胀分项至关重要，前者波动大、后者权重高。 失业率中枢下移及疫情约束解除意味着 2021 年服务型通胀中枢将抬升。理论上，服务型通胀的传导逻辑是“失业率工资性收入服务型消费”，但今年该逻辑并不典型。财政刺激令 Q2 美国居民个人收入中转移支付的比重大幅攀升，个人总收入中的其他分项受到的冲击也并不显著，因此失业率攀升并未引发薪资呈现出幅度对等的回落。但是疫情对服务类消费带来极大冲击，服务型消费价格增速仍较去年明显回落。往明年看，失业率中枢较今年大幅回落已经是大概率事件。此外，疫苗问世后全球有望出现一轮报复性服务消费，一旦如此则 2021年美国服务型 CPI 同比中枢有望重回疫情前水平。该因素是 2021 年美国 CPI 口径通胀中枢抬升的主因之一。 能源价格基数效应或令 2021 年 Q2 美国 CPI 同比升破 4%。对于原油等大宗资产大概率呈现“疫苗问世前看供给；疫苗问世后看需求”的特征。40 美元/桶是美国页岩油的盈亏平衡成本，可视为明年 WTI 原油价格中枢的下限，对应低油价情形。2019 年下半年 WTI 原油多数时间处于 50-55 美元/桶区间，为当时原油的供需平衡位。若年底疫苗问世，预计 2021 年上半年 WTI 原油价格很有可能重回该价格区间，对应中性偏积极的油价情形。在低油价情形下，2021 年美国 CPI 同比中枢或在 1.8%~2%，其中 2021 年 5 月 CPI 同比或略高于 4%；在中性积极油价情形下，2021 年美国 CPI 同比中枢或在 2.5%~2.8%，其中 2021 年 5 月 CPI 同比或高达 6%。  “疫后全球进入强资本开支周期、居民加杠杆、社会结构优化”共振下美再通胀大概率为中长期趋势。 过去 40 年三因素压低美国通胀中枢，但美国通胀仍有周期波动，未来 10 年中枢上移为大概率。过去 40 年间美国通胀中枢下移是三个因素共振的结果：全球产业转移、人口老龄化与社会贫富分化加剧。首先，全球产业转移推动中低端产成品附加值难以攀升，进口物价掣肘通胀水平。其次，贫富分化及老龄化削弱了美国居民部门消费能力、抑制了通胀水平。尽管长期而言美国通胀中枢不断下移，但 40 年代以来美国存在 20 年一轮的通胀周期。事实上，美国通胀的周期波动与产业转移进程有关。每轮产业转移上半场意味着全球生产端成本中枢显著下移且产业承接国处于城镇化率低速攀升期进而压低全球通胀中枢；进入下半场后，全球生产端成本中枢 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 将不断回升且产业承接国城镇化率加速攀升、对地产等实物资产需求增加进而推升全球通胀中枢。2012 年以来全球迎来了二战后第四轮产业转移：中低端制造业产能由中国大陆转向东盟。在 RCEP 落地的提振下疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场，美国通胀中枢大概率高于 2012-2020 年。 未来 10 年美国将进入“居民加杠杆、企业去杠杆”阶段，对应通胀中枢上移。美国 20-49 年购房年龄段人口增速亦于 2017-2026 年处于回升阶段。未来 8-10 年美国处于地产上升周期，实物资产需求回暖。此外，90 年代以来分别代表美国需求端和供给端的居民部门与非金融企业部门资产负债率呈现此消彼长的态势，目前居民杠杆率处低位、非金融企业杠杆率处高位。疫情结束后，企业部门或进入降杠杆阶段，居民部门则有望进入加杠杆周期，相当于“需求回暖+供给收缩”组合，对应通胀中枢上移。 若能改善社会结构、提振美国消费能力，通胀中枢亦将回升。拜登上台后美国有望进入加税周期，在“劫富济贫”税收政策的驱动下未来 10 年美国社会结构有望逐步优化。工资性收入对消费的影响最为直接，假若贫富分化形势缓和，其居民部门消费力亦将逐步增强。这同样也是未来 10 年推动美国通胀中枢小幅回升的或有动力。  核心假设风险：美国疫情超预期；美国货币政策及财政政策超预期；美国人口结构变化超预期；全球产业转移趋势超预期。 oPsRtNuNqRrRrOsRoRqMoPbRbP8OmOqQmOnNkPqRqReRrQqPaQpNqRuOnMoRwMqRxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、基数效应下 2021 年美国通胀中枢将明显上移 ............................................................ 5 （一）美国 CPI 构成与美国 CPI 的四因素预测模型 .................................................. 5 （二）失业率中枢下移及疫情约束解除意味着 2021 年服务型通胀中枢将抬升 ........ 5 （三）能源价格基数效应或令 2021 年 Q2 美国 CPI 同比升破 4% ............................ 7 二、美再通胀大概率为中长期趋势，并非简单基数效应 .................................................... 8 （一）过去 40 年三因素压低美国通胀中枢，但美国通胀仍有周期波动，未来 10 年中枢上移为大概率 ..................................................................................................