广发宏观：美联储9月降息的宏观与资产定价含义

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 9 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 美联储 9 月降息的宏观与资产定价含义 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 美联储 9 月 16-17 日举行议息会议1，FOMC 官员投票下调联邦基金利率 25bp 至 4.00%-4.25%，这是自 2024年 9 月启动降息后首次降息。值得注意的是，理事 Stephen Miran 投下异议票，主张一次性降息 50bp，但并没有受到广泛支持。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp 也属于基准预期情形，相对更为重要的是：（1）美联储点阵图对后续政策路径的指引；（2）美联储对未来就业和通胀的理解；（3）鲍威尔对本次降息的解释。 2022 年 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及 2023 年 2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中 2022 年 3 月加息幅度为 25bp，5 月为 50bp，6 月-11 月每次加息 75bp，12 月为 50bp，2023 年 2 月、3 月、5 月、7 月为 25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年 1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年 9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息 50bp，25bp，25bp。2025 年 1 月为第一次暂停，3 月为第二次暂停，5 月为第三次暂停，6 月为第四次暂停，7 月为第五次暂停。9 月为本轮暂停降息以来首次启动降息。 ⚫ 9 月点阵图（dot plot）显示至 2025 年底累计降息 75bp（6 月为 50bp），2026 年和 2027 年各再降 25bp（和6 月一致）。经济预测（SEP）对经济增长预期较 6 月有所上修。9 月 SEP 上调 2025 年、2026 年和 2027 年实际 GDP 增速预测 0.2pct、0.2pct、0.1pct 至 1.6%、1.8%、1.9%；2025 年失业率中值预测维持在 4.5%，2026 年和 2027 年下修 0.1pct 至 4.4%和 4.3%。2025 年核心 PCE 预测 3.1%，持平于 6 月；2026 上修 0.2pct至 2.6%，2027 年保持不变。 美联储一般在每年 3、6、9、12 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看作美联储前瞻指引的一种方式。 9 月点阵图（dot plot）关于 2025 年降息的基准预测（按中值）显示至 2025 年底累计降息 75bp（6 月为 50bp），但这是以 10 票对 9 票的微弱多数形成的中位数预测，反映出决策层内部分歧较大。2026 年和 2027 年各再降25bp（和 6 月一致）2027 年再降 25bp，终端利率预测值下调至 3.125%（此前为 3.375%）。长期中性利率维持在 3%，但内部分歧较大，9 位委员认为中性利率高于 3%；10 位委员认为中性利率在 3%或以下（6 月为 8人认为中性利率高于 3%，11 人认为中性利率在 3%或以下）。 在最新的经济预测中，美联储将未来几年的实际 GDP 增速预期整体上调。具体来看，2025 年的增速从此前预 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 测上调 0.2 个百分点至 1.6%，2026 年同样上调 0.2 个百分点至 1.8%，2027 年则小幅上调 0.1 个百分点至1.9%。这反映出美联储对经济韧性的判断有所改善。 失业率方面，2025 年的中位数预测维持不变，但 2026 年被下调至 4.4%，较此前下降 0.1 个百分点，2027 年也下降 0.1 个百分点至 4.3%。 通胀预期则出现分化。2025 年核心与总体 PCE 通胀预测保持不变，2026 年两者均上调 0.2 个百分点至 2.6%，而 2027 年则与此前预测持平。这显示出在增长预期改善的同时，美联储也意识到通胀压力在中期可能更为顽固。 ⚫ 鲍威尔新闻发布会对本次降息的解读略偏鹰派。第一，鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理（ risk management cut），正在把政策重点从通胀转向就业；第二，鲍威尔强调本次会议完全没有对降息 50bp 的支持（wasn’t widespread support at all）;第三，尽管点阵图预测存在连续降息，但鲍威尔指出未来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定（meeting-by-meeting situation）。 鲍威尔在新闻发布会中指出，劳动力需求已经减弱；新增就业人数似乎已低于人口平衡增长所需的保本水平，即通胀和就业风险的平衡正在向就业倾斜，因此美联储启动降息，作为风险管理的手段。“It's really the risks that we're seeing to the labor market that were the focus of today's decision。 本次声明亦显示对就业市场的担忧。声明中删除了“劳动力市场仍然稳健（solid）”的说法并新增表述：“就业增速已经放缓（job gains have slowed），失业率小幅上升但仍保持低位（the unemployment rate has edged up but remains low），就业的下行风险上升(downside risks to the employment have risen，但通胀上行并且维持高位（inflation has moved up and remains somewhat elevated）”。 此外，声明在前瞻指引部分删除了此前关于“进一步降息的幅度与时点”（the extent and timing）的表述，这意味着在未来会议上继续降息的不确定性较低，市场可以更明确地预期联储将维持降息路径。 ⚫ 理解本次降息的影响要看降息的基本属性，在前期报告中我们强调“预防性降息”的理解。从美国经济基本面和政策周期的特征来看，美国