2021宏观展望：经济再通胀；政策温和退出

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观研究/年度策略 2020年11月16日 易峘 SAC No. S0570520100005 研究员 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 1《宏观: 负利率时代的抵抗元年》2019.10 2《宏观: 冬尽春归，否极泰来》2018.11 3《宏观: 风起通胀，渐显宝藏》2017.11 2021 宏观展望：经济再通胀；政策温和退出 目前仍有三大“不确定性”压制全球消费和投资需求。但保守估计，6-12个月后这 3个不确定因素中至少有两个会消除。所以越过短期噪音看，2021全球经济复苏可期。虽然短期仍有诸多波动，但只要略微拉长时间看，美国大选结果、疫苗量产时间表、及疫情发展这三大不确定性中至少有两个有望在未来 6 个月中落定。所以，明年上半年全球经贸往来有望“重启”、路径可能呈现爬坡-加速的“S 曲线”。诚然，短期反弹后全球仍面临着边际投资率下降，财政货币宽松难以退出等一系列中长期挑战。 我们预计中国实际 GDP 同比增速将在今年四季度回升至 5.5%，而 2021年可能从今年全年的 2.3%跳升至 9.5%。我们这一预测明显高于彭博一致预期 8.0%。诚然，基数极低大幅推高同比增速。但我们预计，明年大部分时间 GDP 的环比增速可能达到、甚至超过潜在增长率——这主要受益于内需持续复苏和全球经济重启的双重推动。 从现在到明年年中，包括非食品 CPI、PPI、GDP 平减指数等的核心通胀指标或将处于持续回升通道。2021 下半年我们预计核心通胀指标仍将处于再通胀（但非通胀）区间。由此，2021 年名义 GDP 同比增速有望从今年的 2.7%反弹至 11.8%。受猪肉价格下行压制，明年初 CPI 可能降至 0 附近。但同时，2 季度 PPI 可能上升至 3%左右、非食品 CPI 或回升至 2%以上、而 GDP 平减指数也将回升至 2%左右的趋势水平——核心通胀指标回升、表明企业资产负债表将有望持续修复。 分行业看，今年 4 季度至明年，我们预计高端/可选与体验式消费、制造业投资、服务业投资和出口产业链的增长可能有继续上行的动力。随着政策逆周期调节的必要性下降，基建投资增速可能从今年 2-3 季度的高个位数降至明年的低个位数水平。土地成交增速可能放缓，但房地产市场大概率不会出现“硬着陆”情形——建安投资有望保持 5-6%的同比增长。 货币政策或将逐步退出宽松、主要体现在货币和社融供应量的调节上——预计 2021 年 LPR 报价和存款准备金率保持现有水平，但 M2 与社融同比增速可能逐步下降至 9%和 11-12%附近，虽不及今年（我们预期）的 10.4% 和 13.6%、但仍有望高于疫前水平。 财政政策有望保持宽松。我们预计 2021 年中央预算赤字回到 3%，不再发行特殊国债。地方专项债发行额度收缩至 3 万亿左右。由此，中央和地方政府财政的合并赤字率同比下降约 2 个百分点。然而，我们预测隐含的明年财政刺激力度可能较今年大体持平、甚至略有上升。据我们估算，由于税收和土地出让收入被动下降，2020 年周期性、被动财政赤字率扩张可能达到 2.8 个百分点。而随着 2021 年名义增长和税收收入大幅回升，被动赤字率大概率明显收缩。相比 2020 年，周期性的财政赤字率可能整体下降 3个百分点以上。我们预测中2个百分点的整体财政赤字率降幅，隐含的2021年的财政宽松幅度不亚于 2020。 我们对人民币汇率走势的判断偏积极，2021 年底美元兑人民币汇率预测值为 6.47。这是我们基于对人民币的基本面分析所得出的结论——一方面，中国相对生产效率提升更快；同时，美元可能走入弱势周期。 结构性改革将遵循“十四五”规划和“双循环”战略提出的路线推进，包括新型城镇化、高科技领域产业升级、战略性行业国产自主、碳减排与新能源产业发展、电信基础设施升级以及资本市场改革和人民币国际化等领域。 风险提示：疫情超预期恶化、疫苗量产超预期延期。 相关研究 宏观研究/年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2021 年影响全球增长的不确定性有望消散 ....................................................................... 4 中国的增长前景及路径 ...................................................................................................... 7 与今年相比，明年哪些行业增长可能加速？房地产市场会遭遇寒冬？——分行业增长分析 .......................................................................................................................................... 9 2021 年通胀指标预测...................................................................................................... 13 货币政策展望：温和退出 ................................................................................................ 15 2021 中央+地方表观赤字率或将收窄，但隐含的实际财政宽松力度可能不减 ................ 17 人民币与人民币资产的相对吸引力仍然可能上升 ............................................................ 19 结构性改革将遵循“十四五”规划和“双循环”战略提出的路线推进 ........................... 21 风险提示 .................................................................................................................. 22 nMpMtNvMmNnNqPmPpQrNqRbR9RbRmOqQtRmMeRrQqRjMnMtM9PnPnMxNqQwOvPpNpR 宏观研究/年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 今年 2-3 季度美国和欧元区制造业 PMI 呈“V”型走势 .................................... 5 图表 2： 服务业 PMI 回升在美国更为强劲，而欧洲重回荣枯线以下 ...................