2020年宏观杠杆率详拆：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 ——2020 年宏观杠杆率详拆  前言 2020 年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。 本报告正文第一部分，我们将结合杠杆数据中的线索来分析本轮逆周期加杠杆的特征，另外在第二、三部分中我们对三部门杠杆进行了更细致的测算和剖析。  杠杆率水平综述：截至 2020Q3，我国宏观杠杆率为 270.1%（+24.7pct，较 2019年末，下同），企业部门 164.0%（+12.7pct），居民部门 61.4%（+5.6pct），政府部门 44.7%（+6.4pct）。  总量杠杆：抬升速度仅次于 2009 年，但已度过快速上升期。三个季度 24.7 个百分点的杠杆上升速度惊人，但我国杠杆率抬升幅度伴随经济修复在逐步减小（Q3 仅上行 3.7 个百分点）。对比 2009 年上半年加杠杆力度居高不下，和2012-2016 年的持续加杠杆，政策调整较为及时。此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内。估算美国的实体经济杠杆率年中或将高达 300%以上，半年即抬升 50 个百分点。  企业杠杆：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆。2020 年前三季度企业部门上行 12.7 个百分点，对总杠杆抬升的贡献 51%（2009 年同期+21.2pct，贡献 69%）。企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中较为克制，而民企在本轮信贷支持上受益明显。这与本轮货币政策结构性支持民营企业、小微企业，同时国有企业受制于资产负债约束相关。前三季度私营企业资产负债率抬升 0.86 个百分点，而国有企业下降 0.62 个百分点。更重要的是，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，但同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。  政府杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极。2020 年前三季度政府部门上行 6.4 个百分点，对总杠杆抬升贡献了 26%（2009 年同期+4.9pct，贡献 16%）。政府部门贡献度增加的同时，部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。中央所承担的比例在提升。2020 年前三季度，政府杠杆6.4 个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为 35.9%和 64.1%，而 2009 年同期对应的是 14.3%和 85.7%。并且，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009 年，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆，而 2020 年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。  居民杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆。2020 年前三季度政府部门上行 5.6 个百分点，对总杠杆抬升的贡献度为 23%（2009 年同期+4.6pct，贡献 15%）。居民部门虽然杠杆率上行，但贷款增速小幅回落。数字上两个指标的背离与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自 2009 年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP 增速，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升。所以即便本轮逆周期中，居民贷款增速小幅回落，但对比处于低谷的 GDP 名义增速，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。我们认为，居民信贷增速的平稳，反映居民在本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。  风险提示：货币政策超预期收紧 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】那些年特朗普的承诺都兑现了吗？——2020 美国大选·系列五》 2020-10-18 《【华创宏观】三个问题理解出口与出口交货值的差异》 2020-10-30 《【华创宏观】疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五》 2020-11-03 《【华创宏观】今年 3.6 万亿专项债用向何处？》 2020-11-04 《【华创宏观】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？&每周经济观察第 45 期》 2020-11-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020 年 11 月 17 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告对我国的宏观杠杆率从总量视角和部门视角进行分析，并运用了多种口径交叉验证，以研究本轮逆周期加杠杆的特点。从总量上看，我国杠杆三个季度抬升了 24.7 个百分点，速度和幅度较大。从结构上看，企业部门由国企加杠杆转向民企加杠杆，民营企业在本轮信贷支持上受益明显。政府部门整体对实体杠杆抬升的贡献度增加的同时，部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。居民部门常态化加杠杆，但对逆周期刺激的反应边际钝化，甚至居民消费杠杆出现了压降。 投资逻辑 2020 年新冠疫情下各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是一种应急之举，但同时有限的杠杆空间是否得到了充分的应用就更为关键，各部门杠杆变化对于后续宏观经济增长质量也更举足轻重，这也是我们撰写此篇报告的原因。本报告第一部分，我们将结合杠杆数据中的线索来分析本轮逆周期加杠杆的特征。如果您还对更多数据细节感兴趣，可以进一步阅读报告第二、三部分中我们对三部门杠杆更细致的测算和剖析。 qRtQpRvMrQoOrOmPtMnRnMbRcM6MoMpPtRrRfQoPnMfQqRyQ9PnPpONZnQzQuOnQyQ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 前言 ............................................................................................................................................................................................. 5 一、疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 .......................................................................................