固定收益专题：汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 11 月 10 日 固定收益专题 汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？ 汽车行业供需两旺。随着疫情后居民消费的逐步恢复，今年 4 月以来，我国汽车销量连续 6 个月实现同比正增长，其中 9 月单月销量达 256.5 万辆，创年内新高。在疫情期间积压的汽车消费需求逐步得到释放，我国汽车消费已基本恢复至疫情前水平。今年前三季度，乘用车销售稳步增长，商用车受基建等下游需求带动和国三淘汰政策的双重影响增速显著。11 月2 日，国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》正式公布，新能源汽车行业迎来新的发展机遇。而新能源车也表现出快速增长态势，成为汽车销量增长的重要引擎。 汽车行业盈利改善而投资克制，财务稳健性增强，信用利差有望收窄。今年 5 月以来，汽车制造业规模以上工业增加值当月同比增速始终保持在10%以上，显著高于全国总体工业增加值水平，汽车制造业支撑国民经济修复。产出增速的快速提升推动汽车行业盈利大幅改善，汽车制造行业利润总额当月同比增速同样高于工业企业总体水平。而在盈利改善的同时，行业投资相对克制，汽车制造业固定资产投资增速落后于第二产业整体投资增速，意味着行业经营性现金流改善而资本开支下降，行业偿债能力有所增强。同时，当前汽车行业信用利差与全体产业债信用利差的差值处于2016 年以来的 23%分位点，预计汽车行业信用利差仍有下行空间。 汽车行业发债主体分化较大，违约率并不低，投资需要精挑细选。截至2020 年 10 月 30 日，我国汽车行业（申万一级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约 1893.3 亿元。信用债发行主体共 30家，其中国有企业 17 家，民营企业 11 家，发行人主体信用评级分化较大。由于分化大，汽车行业整体违约率并不低，30 家发债主体中目前已经有华泰汽车、铁牛集团以及华晨汽车三个主体债券违约，特别是存量债高达 162亿元，作为地方重要国企的华晨汽车债券违约，对市场和行业产生了不可忽视的负面冲击。 哪些汽车整车行业信用债值得投资？我们认为，央企中国第一汽车集团有限公司资质较好，经营及财务表现突出，具有较高的投资价值；大型民企浙江吉利控股集团有限公司现金流充裕，乘用车市场地位领先，地方国企北京汽车集团有限公司旗下合资品牌市场竞争力较强，也可关注相应的投资机会；传统龙头企业上海汽车集团股份有限公司、广州汽车集团股份有限公司公募债平均估值较低、存量债余额偏少，挖掘空间有限。但近年上汽集团和广汽集团债务结构有所恶化，负债短期化，同时偿债能力下降，需要关注由此带来的信用利差扩大的风险。 风险提示：汽车销量不及预期，行业政策变动，数据统计口径偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：央行点名“钱生钱”，针对金融空转而非货币政策》2020-11-08 2、《固定收益专题：现金管理类产品监管正式稿若出台，冲击会怎样？》2020-11-04 3、《固定收益点评：快速成长的精密制造龙头，建议积极申购—立讯转债投资价值分析》2020-11-02 4、《固定收益定期：资金面异常紧张，长端利率会有风险么？》2020-11-01 5、《固定收益专题：4 季度信贷还能再超预期吗？--2020 年 4 季度百位信贷经理调研》2020-10-31 2020 年 11 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、汽车消费复苏，景气度上行 .............................................................................................................................. 4 1.1 汽车行业供需两旺 ..................................................................................................................................... 4 1.2 消费转型升级，新能源汽车增长强劲 .......................................................................................................... 5 1.3 行业现金流状况改善，信用利差有望收窄 ................................................................................................... 7 二、存量汽车行业信用债概况 ................................................................................................................................. 9 2.1 到期分布平滑 ........................................................................................................................................... 9 2.2 发行主体资质分化明显 ............................................................................................................................. 10 2.3 等级利差走阔 .......................................................................................................................................... 10 三、汽车整车行业债券投资分析 ............................................................................................................................. 11 3.1 整车企业打分模型及结果 .......................................................................................................................... 12 3.2 重点企业全面分析 ......