物流Ⅱ行业：如何看待未来5年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 [Table_Contacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2020 年 11 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title] 物流Ⅱ行业 如何看待未来 5 年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？ [Table_Author] 分析师： 徐君 分析师： 曾靖珂 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520100003 SAC 执证号：S0260520050002 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-38003620 021-38003617 021-38003639 xjun@gf.com.cn zengjingke@gf.com.cn guoz@gf.com.cn 请注意，徐君,曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  时效，意味着较高的时间价值，通常需要承担高于非时效快递的成本（以更快速的运输成本、更高频的交付频率等）。时效件的市场空间，与高价值、高时间敏感性的产业发展以及人均收入的提升息息相关。  美国快递行业的需求结构经历“先制造业快递，后消费快递”的发展历程。伴随着消费分级和制造业升级螺旋式上升，我们预计更多的高端电商件和制造业快递（关键零部件）有望成为中国时效件快递市场的新增量。  预计至 2025 年，有望纳入时效件快递市场的高端电商件约为 249 亿件-312 亿件左右，对应市场规模约为 3486亿元-3744 亿元左右。基于对不同地区的不同品类线上渗透率拆分，预计到 2025 年，实物电商零售规模或有望增长至 17 万亿元-20 万亿元左右。考虑竞争格局、规模效应、电商物流成本率等因素，若时效件均价下降至 12元-14 元（年均降幅分别为-5.5%和-2.6%），能够承担这一物流成本的商品客单价为 200 元-230 元。2017-2019淘宝等电商整体销量增速为 21%左右，150 元以上商品（除去部分价格带中特殊品类（如手表、母婴产品等）销量增速在 24%以上。假设客单价 200 元以上商品销量 2019-2025 的 CAGR 为 20%，则 2025 年客单价在200 元和 230 元以上电商销量为 312 亿件和 249 亿件，对应时效件快递市场规模约 3486 亿元-3744 亿元左右。  考虑到中国 2019 年人均 GDP 与美国 20 世纪 70-80 年代人均 GDP 的数值水平对比以及中美之间经济发展模式差异，我们以美国 1977 年航空快递需求刚起步时的发展阶段做参考，分析目前中国制造业快递的需求规模。按照中国目前的产业结构，2018 年中国制造业快递的潜在市场空间大致在 321 亿元-450 亿元左右。长期看，伴随着下一轮技术周期，以及遵循“硬件创新为先导，软件和服务随后”的技术演变趋势所产生的硬件购买（包括 AI 芯片、传感器以及产业链前端的设备和材料等）和基础设施投资需求，参考美国 20 世纪 80-90 年代 FedEx国内营收增速/GDP 增速弹性系数在 2-3 倍左右，假设潜在制造业快递市场空间增速在 10%-15%左右（即假设制造业快递市场空间增速/中国 GDP 增速的经验系数 2-3 倍左右），则到 2025 年中国制造业快递的潜在市场空间预计大致在 626 亿-1197 亿元左右。  基于时效件市场的进入壁垒（重资产、规模效应和品牌）以及加盟制快递公司在快递全链条掌控力度的短板，我们预计中国时效件快递市场的竞争激烈程度或弱于美国，顺丰或较高概率占据相对更大的市场份额。  投资建议。我们认为，顺丰愿景、能力、赛道三要素高度匹配，有望不断夯实竞争壁垒，分享中国时效件快递市场的增量红利。重点关注：顺丰控股，中通快递、圆通速递、韵达股份。  风险提示。疫情出现反复，快递价格战加剧，宏观经济下行，油价大幅波动。 [Table_Report] 相关研究： 物流Ⅱ行业:今年快递行业“双十一”表现前瞻 2020-10-19 物流Ⅱ行业：快递行业 2020 年中报总结:利润分化向现金流传导，首选现金流优质的龙头 2020-09-03 物流Ⅱ行业:物流系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军 2020-06-23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顺丰控股 002352 CNY 88.19 2020/10/29 增持 91.30 1.66 1.98 53.13 44.54 31.62 24.85 15.70 15.70 圆通速递 600233 CNY 13.26 2020/08/30 增持 15.34 0.59 0.64 22.47 20.72 18.02 15.99 13.00 12.40 韵达股份 002120 CNY 19.08 2020/09/01 买入 24.00 0.84 1.01 22.71 18.89 14.51 11.32 15.10 15.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价（2020 年 11 月 05 日）计算 qRsRqOwPpOqQqPnOqPqMpO8OdNbRsQoOpNpPeRoPqRjMoOsP8OtRnOMYmMsNuOpPsO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 49 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 一、概述：时效件快递市场的分拆思路与空间 ................................................................... 7 二、来自美国的启示:制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 ........................................ 9 （一）制造业快递（关键零部件）：制造业升级与产业地理迁移的视角 .................... 9 （二）消费升级：大型连锁商超集中度提升，支撑地面包裹业务高增长 ................ 11 三、消费分级在中国电商行业的映射：大牌与白牌脱颖而出 ........................................... 13