债市启明系列：11月流动性展望，压力减轻

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 11 月流动性展望：压力减轻 债市启明系列｜2020.10.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期债市收益率整体呈现下行走势。由于近期政府债券发行压力尚存，工作日安排也较为紧凑，造成月内资金利率中枢有所上行。针对后市资金面，预计银行间流动性所受制约有所减轻，资金利率中枢或边际下移。从近期债券市场情绪有所回暖看，国债利率寻顶 3.3%或已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。 ▍11 月国债发行额预计为 5500 亿元左右，供给压力温和。按照去年最后两个月的国债净融资的节奏来估计，11 月、12 月的国债发行量约在 5500 亿元以及 6000 亿元左右。年末国债供给压力相较 2019 年增加的幅度相对有限，同时如果按照 10 月国债单期发行量进行估计，我们预计 11 月关键期限国债单期发行量会下降至 500-550亿元左右。11 月地方政府债券发行量或在 4000 亿元左右，地方债供给压力相对有限。根据财政部公布的数据，年内剩余地方政府债券总计净融资额约为 427 亿元，剩余净融资额并不多。预计 11 月、12 月地方债发行量在 4000 亿、800 亿左右。当然值得注意的是，11 月月内地方政府债券到期量更多的集中于前半月，因此地方再融资债券的发行分布也会对资金面产生影响，应密切关注地方债发行计划。11月政府债券净融资量减少的同时财政支出将有发力，预计银行间资金面获益于财政投放。从 8 月与 9 月数据来看，随着财政支出的不断提速，近期财政资金的滞留有所减少，使得银行间对财政资金的需求有所下降。我们预计伴随着 11 月财政支出节奏的加快以及财政收入的回落，财政资金将加快释放，银行间资金面也会获益。 ▍银行间超储规模维持紧平衡状态，预计 11 月资金面仍然易受扰动。从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。我们测算的 9 月末商业银行超储率大致在 1.6%左右的水平。从静态推算的角度出发，截止目前 10 月月内央行共计回收了 4500 亿元流动性，财政净融资全月预计在 7000 亿元左右，综合考虑后 10 月末超储率或徘徊在 1.15-1.25%左右的水平，仍然处于较低的“水位”区间。结构性存款压降导致部分中小银行出现负债缺口。7 月结构性存款压降额更多的由中小行完成。7 月至今中小行准备金总额占比已经下降了约 1%。结构性的负债缺口更多的抬升了部分银行 NCD 的融资价格，尤以股份行 NCD 价格的上行更明显。预计银行负债稳定性的下降或推升资金面的波动程度。 ▍公开市场到期压力不大，央行操作预计平稳。11 月总体的到期压力大致仍与前三月持平。10 月税期期间央行投放总体显示克制，但资金面并未明显趋紧，财政支出多增背景下央行主动调控的频率下降。预计 11 月央行将维持“削峰填谷”， MLF超额续作将成常态。 ▍预计 11 月资金面将边际有所宽松，对债市的制约将有所减小。11 月政府债券供给压力将有所减轻，更重要的是财政支出的节奏大概率提速，预计财政资金投放将有增多。预计 11 月初银行间超储总量依旧维持维持紧平衡。11 月公开市场到期压力不大，央行 OMO 投放预计将“削峰填谷”。综上所述预计 11 月资金面边际有所宽松，DR001 中枢会在 1.8%-1.9%之间运行，DR007 围绕 2.2%中枢波动。前期“低超储+财政压力+结构性负债缺口”的三重压力有所下降；本轮利率的回调再一次印证了利率寻顶 3.3%已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。 债市启明系列｜2020.10.27 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 近期债市收益率整体呈现下行走势。随着经济增长显示常态化以及周内资金面较为平稳，10 年期国债收益率也出现了一定程度的回调。进入 10 月以来，由于政府债券发行尚存同时工作日安排也较为紧凑，造成月内资金利率中枢有所上行。但从上周缴税期资金面利率来看，即便央行投放相对比较收敛，税期资金利率也并没有明显的上行（9 月税期 R001上行了大约 30Bp 以上，但 10 月税期 R001 变动很小）。针对后市资金面，我们预计银行间流动性所受制约有所减轻，资金利率中枢或有边际下移。从近期债券市场情绪有所回暖看，国债利率寻顶 3.3%或已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。 ▍ 财政压力预计有所减轻 11 月国债发行额预计为 5500 亿元左右，供给压力温和。依据政府财政融资安排，2020年的国债净融资额约需 27800 亿（此数值不包括地方政府一般债以及 1 万亿元抗疫特别国债）。从年初至 10 月末（非特别）国债净融资额预计共有 19879.89 亿元，因此接下来11 月和 12 月剩余的国债净融资规模总计有 7920 亿元。实际上往年四季度的国债净融资规模占全年的比重也比较大，今年四季度并不算太特殊。按照去年最后两个月的国债净融资的节奏来估计，11 月和 12 月的国债净融资规模分别为 3600 亿元和 4300 亿元左右，考虑当月到期量，11 月、12 月的国债发行量约在 5500 亿元以及 6000 亿元左右。年末国债供给压力相较 2019 年增加的幅度相对有限，同时如果按照 10 月国债单期发行量进行估计，我们预计 11 月关键期限国债单期发行量会下降至 500-550 亿元左右。另外，从 11 月国债发行日程安排看，国债缴款日与缴准缴税日重叠度不高，对市场的冲击或有减小。 图 1：国债净融资节奏及其预测（含特别国债融资，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 11 月地方政府债券发行量或在 4000 亿元左右，地方债供给压力相对有限。根据财政部公布的数据，2020 年 1-9 月地方政府新增专项债累计发行 33652 亿元，再融资专项债累计发行 3315 亿元；1-9 月地方政府新增一般债累计发行 9393 亿元，再融资一般债累计发行 10429 亿元。由于地方政府新增专项债将于 10 月末基本发行完毕，我们将地方政府专项债与一般债合并考量。依据 Wind 统计，截至 10 月 23 日月内地方政府债券净融资共计 2252.29 亿元，考虑到 10 月最后一周已经公告的约 1575 亿元地方债；年内剩余地方政府债券总计净融资额约为 427 亿元，剩余净融资额并不多。另外，年内 1-9 月再融资债券1624 2674 3178 5152 3619 4301 -2000-100001000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年nQtPtRuMzR6MbPbRnPoOtRpPlOnMoOfQoMpQ8OoPoRNZnNqQwMmMqN 债市启明系列｜2020.10.27 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 共发行约 13744 亿元，而同期地方政府债券到期总量约为 1