债市启明系列：“十四五”目标点评（上篇），继往开来

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “十四五”目标点评（上篇）：继往开来 债市启明系列｜2020.10.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 未来我国的经济发展环境仍将是机遇和挑战并存的格局，后续我国或将更加注重提“质”而非单纯的加“量”，此前的粗犷式发展道路或将逐渐退出，同时“双循环”也将成为未来我国经济发展的重要方针，供需结构也有望进一步优化。 ▍“十三五”回顾：顺利收官，成果斐然。十三五期间，中国经济增长持续向好，产业结构持续升级，供需两端持续优化；金融市场稳步发展，服务实体经济的效率明显提升；一带一路持续推进，对外开放不断深化。国内经济、金融、开放等领域均取得了重大成果。 ▍“十四五”新篇：继往开来，砥砺前行。国际环境方面：短期来看，受疫情影响，全球经济复苏仍面临较高不确定性；从长期来看，美国货币宽松周期右侧对全球资本流动的影响值得关注；此外，单边主义、民粹主义的快速升温也可能会对未来中国的经济发展产生影响。国内方面：短期来看，消费、服务业恢复偏慢，同时疫情防控成果也仍需巩固，国内经济发展任务仍然艰巨；长期来看，我国正面临人口老龄化、杠杆率高企、贫富差距大等结构性问题。 ▍何以为舟：双循环的发展之路。在当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，传统的经济发展模式亟待转变，“双循环”也应运而生，而双循环的有效运转则离不开供需两端的结构优化，具体而言，需求端要兼顾内外，供给端要提质升级。 ▍需求端：兼顾内外。扩大内需规模是发展双循环（特别是国内大循环）的关键，其中，释放国内居民消费活力对扩大内需的意义尤甚。持续扩大有效投资、推进新型城镇化和区域经济建设有助于提高居民消费能力和消费意愿。另一方面，国际循环也需要坚持对外开放以加强国际贸易领域和金融领域的双边合作。 ▍供给侧：提高要素市场化配置效率，完善国内产业链建设。一方面，要不断提高要素配置的市场化程度，以提高要素资源的配置效率并促进全要素生产率的提升；另一方面也要持续推进粮食与能源产业链补短板，同时推动科创企业技术攻关，助力产业链向高级化、现代化升级。 ▍结论：未来我国的经济发展环境仍将是机遇和挑战并存的格局，后续我国的经济发展之路或将更加注重提“质”而非单纯的加“量”，此前粗犷式发展道路或将逐渐退出，同时“双循环”也将成为未来我国经济发展的重要方针，供需结构有望进一步优化。具体而言，对于需求端来说，扩大内需是发展双循环（特别是国内大循环）的关键，预计后续我国将更加注重民生民计，提高居民可支配收入，持续扩大新基建等有效投资、持续推进新型城镇化和区域经济建设以释放消费活力，同时坚持对外开放，积极拓宽外贸“朋友圈”，以加强国际贸易领域和金融领域的双边合作。对于供给端而言，预计后续我国仍将继续推进要素市场化配置改革，同时完善国内产业链建设以保障供给端的提质升级。 债市启明系列｜2020.10.30 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 2020 年 10 月 26 日至 29 日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议在京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，10 月 29 日，新华社受权发布中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报。十四五目标有何亮点？本文将就此展开分析。 ▍ “十三五”回顾：顺利收官，成果斐然 经济增长量质兼顾，供需两端持续优化。进入 2016 年后，美联储结束量化宽松政策并开启缩表进程，欧洲国家以及新兴市场债务风险持续凸显，全球经济增长波动频现，国内经济增速中枢有所回落，经济增长模式也逐渐由此前一段时间的“粗犷式”增长转向量质兼顾的经济发展新阶段：第一，供给侧结构性改革稳步推进，截至 2019 年末工业产能利用率逐渐提高，工业、地产库存稳步去化，企业杠杆率稳中有降，中小企业融资压力渐缓，三去一降一补效果明显。第二，产业升级持续推进，消费、服务业占比稳步提升，经济结构持续优化。第三，居民收入稳步提升，就业环境持续改善，房住不炒方针持续深化，居民消费活力持续释放，消费升级态势向好。 图 1：工业企业去产能、去库存效果明显（%） 图 2：宏观杠杆率同比增速整体回落（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 金融市场稳步发展，服务实体效率提升。回顾“十三五”期间，在全球经济动荡的背景下，我国金融市场稳步发展，现代化金融市场框架基本确立，服务实体经济的能力进一步增强。金融市场稳步发展，科创板、注册制先后落地，债券市场稳步扩容，衍生品市场快速发展；金融市场对外开放程度扩大，外资机构准入门槛和 QFII/RQF 投资额度限制持续放宽；与此同时，金融监管稳步推进，自 2017 年底国务院金融稳定发展委员会成立开始，宏观审慎管理制度逐步改进，随着资管新规的出台和诸多配套法规的落地，金融监管补短板持续深化。此外，自 2016 年国务院印发《推动普惠金融发展规划（2016-2020 年）》以来，相关部门通过深化 LPR 改革、降费减税、改善融资环境、构建“三档两优”的存款准备金政策新框架等多措并举，引导金融资源更多向中小微企业倾斜以激发市场中坚主体活力，金融服务实体经济的效率得到了显著提升。 -5.000.005.0010.0015.0020.0070.0072.0074.0076.0078.0080.002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09工业产能利用率:当季值工业产成品存货:累计同比（右轴）-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08实体经济部门杠杆率:同比tOmQtRwOvN6M9R6MoMpPsQnNfQnMnNjMmPqQbRpOoQxNqQqPvPsOpQ 债市启明系列｜2020.10.30 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：资本市场规模持续扩张（亿元） 图 4：贷款基准利率明显下降（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 一带一路持续推进，对外开放不断深化。在世界经济缓慢复苏、逆全球化思潮涌动、单边主义盛行和中美贸易摩擦等多重外部负面冲击下，中国坚定实行对外开放，以一带一路建设为抓手，扩大对外经贸合作，让更多国家和地区融入全球化进程，建立亚投行等区域金融组织，推动人民币国际化进程，提高中国资本市场吸引力。随着 2016 年人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子、2017