固收专题：关于存货，我们可以相信的与不可相信的

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2020 年 10 月 28 日 《投资策略周报-金融成为当下市场的最优解》-2020.10.25 《投资策略周报-为全球风格共振做好准备》-2020.10.18 《投资策略专题-三季报预告：复苏交易的加速器》-2020.10.17 关于存货：我们可以相信的与不可相信的 ——固收专题 杨为敩（分析师） 梁岩涛（分析师） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 liangyantao@kysec.cn 证书编号：S0790520070003 ⚫ 在信用分析中，存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的。 1）存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）。存货的价值通常是不稳定的，即使不发生“虚增库存”或“虚假仓单”这类极端情况，我们也同时必须考虑存货价格波动对存货价值的影响。尤其对于上游企业的存货来说，其波动应该要比中下游企业的存货更加剧烈。 2）存货的变现能力也是一个值得考虑的事情。雏鹰农牧在当年债务违约时为何“钱债肉偿”，一个重要的原因就是公司在存货变现上存在困难，即使降价甩卖，也要付出偏高的交易成本。一个相对极端的事例是：在存货的价值降到极低后，其存货价值甚至可能会低于交易成本，20 世纪 30 年代的奶农倒奶事件就是一个典型案例。 ⚫ 存货周转率和周转天数是我们度量存货变现能力的粗略指标。 因为存货的不稳定性，我们主张在分析企业的偿债缺口中并不考虑存货，仅仅考虑经营性净现金流。 1）短时能够转为现金资产的存货已经体现在经营性净现金流之中； 2）这种考虑至少可以帮助我们避开存货造假或存货大幅波动的问题。 ⚫ 存货的周转率应该是孤证不立的 1）毛利率/周转率组合的考虑可以帮助我们避开存货造假的问题，但依然未能解决在企业经营的非正常状态，在偿债压力非常大时，企业甩卖存货对企业信用的兜底作用有多大。仅看存货周转率应该是孤证不立的，我们应将毛利率和存货周转率结合在一起看。 2）历史上，大多数企业在违约前处于毛利及存货周转率双降的局面。这些企业无论是主动还是被动降低毛利，其存货周转率都在下降，从这一量价关系看，这些企业的产品存在吉芬商品之嫌：即使进行存货甩卖，存货的变现也是困难的。此外，违约案例中次多的情况是周转加快、毛利降低，这些企业可能在违约前进行了主动存货处置，且存货的价格弹性发挥了一些作用。 ⚫ 评估产品的竞争力：毛利率与收入的回归乘数 1）毛利率和收入之间的相关关系是评估存货变现能力的一个角度。如果在这一过程中，利润扩张偏快的企业或产品意味着偏强的竞争力，一个对此进行量化观察的方法是毛利率与收入的线性回归曲线的斜率。 2）就行业来讲，如果以这个方法去衡量行业及产品的竞争力的话，废弃资源综合利用业、食品制造、交通运输设备、家具制造、印刷和记录媒介复制、医药制造及食品农副产品加工业在存货变现上可能相对于其他行业来说略为困难，原因可能是这些行业更偏近下游，竞争更充分。 ⚫ 风险提示：经济增长超预期，货币政策超预期 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、存货通盘被认为是类现金资产是存在风险的 ........................................................................................................................... 3 1.1、存货的大幅减值或变动的风险（獐子岛、广州浪奇）。 .............................................................................................. 3 1.2、存货的变现能力也是风险之一。 ................................................................................................................................... 3 2、假设极端状态发生，存货的变现能力需要细化考量 ............................................................................................................... 4 2.1、存货周转率应该是孤证不立的 ....................................................................................................................................... 4 2.2、评估产品的竞争力：毛利率与收入的回归乘数 ............................................................................................................ 7 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 存货贯穿整个经营周期 ....................................................................................................................................................... 3 图 2： 不同行业存货周转率差异较大 ........................................................................................................................................... 4 图 3： 铁牛集团存货周转率与毛利率同步下滑............................................................................................................................ 5 图 4： 铁牛集团存货周转率与毛利率水平低于行业均值 .......................................................