固定收益专题报告：重提“闸门”，如何影响利率

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 10 月 30 日 证券究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 重提“闸门”，如何影响利率 [Table_Summary] 报告摘要：  重提“闸门”，可能意味着后续逐渐从宽信用转向稳信用，也就要求 M2和社融增速与名义 GDP 增速相匹配，宏观杠杆率维持相对平稳。  重提“把好闸门”，对利率的影响，一方面，从宽信用向稳信用过渡，信用对基本面上行的支持力度边际弱化，对利率上行的拉动也相应弱化；另一方面，还需结合流动性判断，当前的措辞仍为“合理充裕”，措辞上可以类比 2018 年 5 月至 2019 年底的状态。但当前处于经济上行周期，可参考的阶段局限于 2019 年上半年。  站在长期视角，稳定宏观杠杆率可能是常态。遏制地方增量隐性债务、房住不炒两个实体经济方面的子政策，以及金融防风险，把好“货币闸门”，可能属于稳定宏观杠杆率框架的组成部分。  对应的利率前景：长端利率波动幅度可能较以往周期有所收窄。稳杠杆所对应的稳信用、房住不炒、遏制地方增量隐性债务，均对应传统经济周期的弱化。经济增速偏离潜在增速的幅度有所缩小。基本面角度之外，央行对收益率曲线的关注可能是更重要的一个方面。自 2016 年以来，人民银行不仅通过逆回购利率和 SLF 利率建立的利率走廊，来影响银行间市场利率；而且通过 LPR 改革，通过 MLF 利率调节贷款利率。MLF 利率通过影响同业存单发行利率，也会间接对债券利率产生影响。人民银行对市场利率的掌控力明显上升，市场利率偏离政策所认为的合意利率幅度可能也在减小。  核心假设风险。国内政策出现超预期调整。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-60750620 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 肖金川 SAC 执证号：S0260520030002 021-60750620 xiaojinchuan@gf.com.cn 请注意，肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关究： 债市流动性框架之一:如何测算超储率？ 2020-09-23 固定收益专题报告:割裂的资金面：回购像 2019，存单更像 2017 2020-09-06 固定收益:9 月国债、地方债供给压力有多大？约 1 万亿元 2020-09-04 [Table_Contacts] p1213663 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、回顾 2016 年以来“闸门”的提法 .................................................................................... 4 二、“闸门”对利率的影响：关键在于是否宽货币 ................................................................ 6 三、风险提示 ...................................................................................................................... 8 p2 nMoNqOzQmNqQoRnOqPmQrQbRdNbRtRmMtRrRlOqRpPiNmPqR7NqQpPxNoOpQuOsQsO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：“闸门”措辞对应的债市表现 ........................................................................... 6 图 2：调节好/管住闸门对应 M2 同比趋缓，而把好闸门对应 M2 同比较为平稳 .... 7 图 3：“把好闸门”措辞阶段（稳信用），也出现过持续降准（宽货币） ................... 7 表 1：2016 年底以来重要会议、货币政策执行报告闸门相关提法 ..................... 5 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 一、回顾 2016 年以来“闸门”提法，对应杠杆率 10月21日，人民银行易纲行长在金融街论坛讲话，提及“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，如何理解“闸门”的表述？我们试图从历史回顾找出线索。 2016年以来，“闸门”表述对应的一个重要因素是宏观杠杆率，与在此之前的“闸门”表述存在一些含义差别。宏观杠杆率政策的演进可大致分为以下两大阶段： 第一，去杠杆阶段。 2015年底的央经济工作会议正式提出“三去一降一补”，明确去杠杆。 2016年底的央经济工作会议，提出“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重之重”，企业尤其是国企去杠杆提上日程。 2017年7月的全国金融工作会议，将去杠杆扩展到地方政府债务，明确“推动经济去杠杆，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。 去杠杆阶段：“调节好/管住闸门”，紧货币、紧信用。货币政策措辞相应进行调整，2016年底的央经济工作会议强调“ 调节好货币闸门”，表现为2017年M2同比增速趋于放缓，且流动性整体偏紧。2017年底的央经济工作会议讲措辞调整为“管住货币供给总闸门”。调节好货币“闸门”，管住货币“闸门”，均对应通过控制货币供应，以实现去杠杆的目的。一方面对应金融市场流动性偏紧（流动性表述为“基本稳定”），另一方则对应M2等货币标同比增速放缓，也就是2016年底到2018年一季度属于紧货币、紧信用阶段。货币政策调整的同时，监管政策也在收紧，资管新规征求意见稿等文件的出台，也是在金融端控制加杠杆的融资途径。 第二，结构性去杠杆阶段。 2018年4月，央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业降杠杆，其措辞包含“ 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。稳定宏观杠杆率的相关措辞开始出现。 2018年7月，为应对外部贸易风险，以及国内经济边际放缓，国务常务会议提出“保障融资平台公司合理融资需求”，以稳投资、扩内需。 2018年7月底，政治局会议给出清晰信号，提出六稳，相应将货币政策措辞修改