固定收益专题：全面趋势性机会不再，当前中资美元债投资需要精耕细作

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 10 月 29 日 固定收益专题 全面趋势性机会不再，当前中资美元债投资需要精耕细作 疫情冲击消退，三季度中资美元债融资回暖，收益向疫情前水平回归，但人民币汇率再添波澜。从一级市场看，三季度中资美元债新发规模维持高位，发行规模约 654.1 亿美元，较去年同期大幅增长 31.2%，疫情对中资美元债一级市场发行的影响已基本消退。受益于融资成本的降低，银行业新发放量明显。从二级市场看，中资美元债市场企暖回升，投资级债券板块，今年 3月至 4 月中资美元债收益率与美国企业债收益率的“V 型”利差已经抹平，随着市场情绪的逐渐缓和，两者差值已恢复至疫情前水平；高收益债券在疫情后的反弹力度强于投资级，9 月末债券收益率依旧高于年初约 81.1bps，仍有下行空间。而近期人民币汇率加速升值则降低了以人民币计价的中资美元债投资收益。 趋势性机会不再，当前中资美元债投资更需精耕细作。随着疫情冲击后恢复性行情结束，中资美元债难以再现全面的趋势性机会。首先，虽然全球疫情依然在快速蔓延，但由于对疫情适应度的提升，以及对疫苗推出的预期，全球经济处于恢复过程中，预期不断改善，这推动长端利率水平持续提升。其次，从国内来看，内需回升速度最快的时候已经过去，目前回升速度在边际放缓，而国内宏观政策也开始调整，在房地产等部分领域开始有信用风险爆发，因而内需改善带来中资美元债信用风险全面下降的时期已经过去，未来需要警惕个别行业的信用暴露。再次，美元走弱背景下，人民币汇率升值趋势已经形成。虽然人民币汇率升值节奏并不确定，期间会受到中美利差等多种因素影响，但总的升值趋势依然会降低以人民币计价的中资美元债收益率。 行业信用风险上升的地产行业中资美元债依然有部分主体有投资机会。总体来看，万科地产、保利地产、碧桂园等财务稳健的房地产企业，海外存量债票面利率较小，融资成本较低，境外债券与境内债相比已无利差优势；佳源国际控股、华夏幸福、中国恒大、融创中国等企业尽管境内外债券利差较大，有一定挖掘空间，但企业自身杠杆水平较高，后续偿债压力重；正荣地产、中骏集团控股、融信中国美元债收益率较境内债有优势，企业财务资质及日常经营良好，且二季度以来收益率波动较小，在近期趋势尚不明朗时期具有较好的投资价值。 城投债方面，我国境内城投债今年 4 月以来信用利差持续下行，境内外债券利差收窄，建议关注仍存跨境利差的国家级园区平台以及区域经济存在边际改善的市级平台，谨慎下沉。产业债方面，银行、互联网媒体行业债券成交活跃，受市场关注，但超额收益有限。 风险提示：海外疫情再度反弹；美国经济政策的不确定性；中美贸易摩擦加剧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：方兴未艾、渐趋成熟的资产证券化市场》2020-10-28 2、《固定收益专题：区域债务负担重，天津城投怎么看？》2020-10-27 3、《固定收益点评：清华控股：不破不立，校企改革的出路》2020-10-26 4、《固定收益定期：如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响》2020-10-25 5、《固定收益点评：监管出手止乱，价值终将回归——近期转债市场点评》2020-10-24 2020 年 10 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、三季度中资美元债市场回顾............................................................................................................................... 4 1.1 基准利率：美国国债收益率整体低位震荡，长端利率小幅上行 ...................................................................... 4 1.2 一级市场：供应维持高位，银行发行放量 .................................................................................................... 5 1.3 二级市场：基本修复至疫情前水平，高收益债收益率仍有下行空间 ................................................................ 8 二、四季度市场展望 ............................................................................................................................................. 10 2.1 境内基本面：内需回升边际放缓，关注部分行业境内主体信用风险 .............................................................. 10 2.2 流动性：美联储继续保持鸽派，美元流动性充足 ........................................................................................ 11 2.3 人民币汇率：汇率升值降低美元债收益 ...................................................................................................... 15 三、投资策略 ....................................................................................................................................................... 16 3.1 谨慎加仓，警惕高收益债波动加剧 ............................................................................................................ 16 3.1.1 投资级：关注美国长端利率走势 ...................................................................................................... 16 3.1.2 高收益：短期波动增强 .......................................................................................................