固定收益专题：区域债务负担重，天津城投怎么看？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 10 月 27 日 固定收益专题 区域债务负担重，天津城投怎么看？ 天津地区近期受到债券市场较高关注，辖区内国企在近几年接连出现负面舆情。2018 年渤海钢铁集团破产重整，2019 年天物集团及旗下子公司违约，而天房集团在深陷债务危机两年后终于在今年 9 月实质性违约，天津区域风险飙升，再融资环境进一步恶化。近日，天津市邀请辖内多家金融机构参与座谈会，讨论辖内另一家千亿负债的大型国企——天津泰达控股，其债务到期应对事宜。本文通过对天津经济财政和城投状况的梳理，以图对天津及其辖区内债务风险有一个全面介绍。 刚性增长的债务与低迷的经济增速导致天津债务压力越来越重：天津市经济总量在四个直辖市中排位第 4，全国第 23，2019 年为 14104.28 亿元；人均GDP 为 92985.24 元/人，GDP 增速为 4.8%，处于中下游；一般公共预算收入为 2410.25 亿元，在四个直辖市中高于重庆市。而无论从有息债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看，还是从广义债务率（（地方政府债务+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））来看，天津都处于全国前列，在各省市中排名处于前五，债务负担不可谓不重。但更为重要的是，其它债务率高于天津的地区都拥有较高的经济增速，如贵州、云南，经济增速在 9%左右，江苏、四川、重庆等也在 7%-8%左右。而天津经济增速却只有 3%-5%左右。低迷的经济增长意味着政府、企业等各部门收入均有限，在债务刚性增长环境下，债务负担则越来越重，前期激进的主体风险则逐步暴露。 天津各区域实力孰高孰低？从经济总量来看，天津市整体经济实力较强，武清区和河西区经济实力居省内前二，2018 年 GDP 总量达分别为 1226.51 亿元 1041.98 亿元，西青区、东丽区、北辰区和和平区整体经济实力也较强，2018 年经济总量均在 900 亿以上。从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：天津市下辖行政区债务率超过 500%的有 5个，其中蓟州区债务率为 2509.73%，在各行政区中排名第一，债务负担较重，东丽区（1142.51%）、津南区（730.05%）和滨海新区（685.08%）债务率也属于较高水平。 天津城投整体估值水平较高，获取收益则需承担相应风险。从各区域估值整体来看，天津市蓟州区整体估值水平最高，为 7.15%，宝坻区、北辰区和东丽区也相对较高，分别为 6.6%、6.48%和 6.42%。滨海新区、武清区、津南区、宁河区和静海区估值位于 5%-6%之间，西青区估值水平最低，为4.97%。1）滨海新区经济财政实力在天津市各区县中有突出优势，区县级平台收益率较高。具体来看，区县级平台生态城投 1-3 年内存量债平均估值为 5.1%，尚有一定收益率；国家级园区平台中临港建设、临港投控、滨海高新资产、海泰控投收益率较高，其中，海泰投控 1 年内的存量债平均估值为 6.8%，1-3 年的存量债平均估值为 7.1%，临港投控 1 年内存量债估值为6.1%，值得重点关注。2）北辰区经济财政实力处于中下游水平，2019 年实现 GDP618.5 亿元，但区域债务水平相对较低，且平台收益率较高。建议关注园区平台北辰科技，其一年以内的平均估值为 6.14%,1-3 年的平均估值为 7.53%。3）东丽区经济财政实力处于中游水平，地区债务负担较重，下属区县平台收益率较高，建议谨慎下沉。其中东丽湖建设，其 1-3 年存量城投债平均估值为 8.0%；东丽城投 1 只一年内到期的存量债估值为 6.3%，1-3年存量城投债平均估值为 6.92%，可考虑参与。 风险提示：城投政策超预期；地方政府经济财政实力超预期下滑。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响》2020-10-25 2、《固定收益点评：监管出手止乱，价值终将回归——近期转债市场点评》2020-10-24 3、《固定收益点评：专注汽车灯具的独立供应商，建议积极申购——星宇转债投资价值分析》2020-10-21 4、《固定收益点评：区域医药零售领军者，建议积极申购——大参转债投资价值分析》2020-10-21 5、《固定收益点评：疫情冲击基本消退，如何看待经济与债市关系？》2020-10-20 2020 年 10 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、天津市总体概况 ................................................................................................................................................. 3 2、经济财政与债务负担：区域当下实力孰高孰低？ .................................................................................................. 5 3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ ..................................................................................... 7 4、天津城投梳理及投资建议 ................................................................................................................................. 12 4.1 天津各区县估值情况 ................................................................................................................................. 12 市本级 .................................................................................................................................................... 13 滨海新区 ...........................................................................................................................................