固定收益专题：方兴未艾、渐趋成熟的资产证券化市场-国盛证券

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 10 月 28 日 固定收益专题 方兴未艾、渐趋成熟的资产证券化市场 资产证券化在国内发展迅速，机构参与意愿较高。银行和非金融企业希望利用资产证券化盘活资产存量，提升资本回报率，实现资产提前变现。目前国内 3.94 万亿的资产证券化产品中，信贷资产支持证券 1.36 万亿，企业资产支持证券 2.00 万亿，交易商 ABN 为 0.58 万亿。 银行利用资产证券化盘活存量，提升资本回报率。近年来商业银行存贷息差下行，资本充足率和流动性监管也限制了商业银行继续加杠杆。信贷资产证券化通过将信贷资产打包出售给 SPV 实现了信贷资产的出表，缩小了银行的资产端，有利于银行释放贷款额度、客观上提升了资产周转率。 对于非金融企业来说，资产支持证券打破 40%限制且资金用途限制少，信用评级更高，有利于降低融资成本。一方面，企业资产证券化通过风险隔离使基础资产与原始权益人分离，因此评级不再受制于原始权益人信用；进一步通过各种类型的内/外部信用增级措施增级措施大幅提升产品信用评级。另一方面，资产证券化不受 40%净资产的限制，融资获得资金用途基本没有监管与限制，较其它债券产品融资更加灵活。 信贷 ABS 发行利率市场化程度高，整体上略高于中短期票据，企业 ABS 发行利差明显，个体差异较大。信贷资产支持证券基础资产为各类债权，现金流稳定、可预测性强，发行定价市场化程度较高，优先级发行利率与同等级相似期限的中短期票据到期收益率高度一致，整体上略高于中短期票据到期收益率。企业资产支持证券基础资产分散、不同行业间差异导致企业 ABS 发行利率差异较大。 红利期已过，但流动性匮乏导致二级利差仍在。资产支持证券利率走势与同评级、同期限的中短期票据利率走势高度一致，整体上看，资产支持证券二级定价市场化程度较高。利差方面，资产支持证券与中短期票据利差不断收窄，目前 1 年期资产支持证券与中短期票据利差在 10bp 左右。但资产支持证券流动性远不及其他类型债券。 银行是资产支持证券的主要需求方，公募基金、保险参与度不高。较低的风险提计比例是银行配臵资产支持证券的主要原因，商业银行表内投资 AA-评级以上资产证券化产品风险权重仅为 20%，低于对一般企业债权的 100%和对个人住房抵押贷款的50%。公募基金更看重资产流动性，参与度不高，2020年中公募基金共持有资产支持证券 1238.3 亿元，仅占市场规模的 3%。由于国内 ABS 普遍期限较短，因而对保险公司吸引力有限。 资产证券化分析的起点是判断原始权益人是否对基础资产是否实现了“真实出售”，即原始权益人是否真实的剥离了基础资产。分析资产支持证券首先需要判断产品负债端的支撑主体，若负债端由基础资产池支撑，则核心风险是基础资产池的组合风险和产品结构设计；若负债端由原始权益人信用支撑，产品更像担保融资，应采用信用债分析逻辑。 判断原始权益人是否真实的剥离了基础资产没有明确的可量化的标准，而更依赖投资者的经验和主观判断，我们在此给出几种常用的思路。第一，判断原始权益人意图，原始权益人意图对基础资产是否实现“真实出售”影响极大。第二，资产支持证券如果设有原始权益人为发起者的回购或赎回条款，则往往不会被认定为真实出售，因为此时原始权益人仍保有对基础资产的控制权。第三，如果原始权益人对基础资产有剩余利润的索取权，则也没有实现真实出售。第四，特殊目的载体如果有用于弥补信用风险的追索权则也不能认为实现真实出售，SPV 只应当在基础资产有瑕疵且原始权益人未履行告知义务的前提下有追索权。 风险提示：监管政策变化，宏观经济下行超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：区域债务负担重，天津城投怎么看？》2020-10-27 2、《固定收益点评：清华控股：不破不立，校企改革的出路》2020-10-26 3、《固定收益定期：如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响》2020-10-25 4、《固定收益点评：监管出手止乱，价值终将回归——近期转债市场点评》2020-10-24 5、《固定收益点评：专注汽车灯具的独立供应商，建议积极申购——星宇转债投资价值分析》2020-10-21 2020 年 10 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 资产证券化结构与参与主体 ................................................................................................................................... 5 1.1 原始权益人：通过资产证券化实现出售资产融资的机构，具有多重身份 .......................................................... 5 1.2 计划管理人：连接各参与方的桥梁 ............................................................................................................... 6 1.3 特殊目的载体（SPV）：资产证券化业务的中枢，风险隔离的载体 ................................................................... 7 1.4 信用增级机构：多方位提升资产支持证券信用等级 ........................................................................................ 8 2.为什么发行资产支持证券？ ................................................................................................................................ 10 2.1 银行为何发行资产支持证券 ....................................................................................................................... 10 2.2 非金融企业为何发行资产支持证券 ............................................................................................................. 11 3.我国资产证券化发行情况 ....................................