中国出口：强者或将更强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年10月27日 易峘 SAC No. S0570520100005 研究员 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 朱洵 SAC No. S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 1《宏观: 就业——政策锚及估算》2020.06 2《宏观: 疫情下的库存:从被动积压去往何方？》2020.06 3《宏观: 可选明显改善，必选维持景气》2020.05 中国出口：强者或将更强 我国出口的强韧性成为今年经济亮点之一，超出几乎所有机构在上半年的预期（据 Wind 一致预期与实际值的对比）。上半年全球贸易受到较大冲击，而我国出口二季度后迅速修复，以美元计价，今年第三季度出口同比增速均值为+8.9%，9 月出口额同比增长近 10%。这与全球贸易双位数的同比萎缩形成强烈对比。国内生产重启后，4-9 月我国贸易顺差较去年同期明显扩大、三季度较二季度环比上升。今年前三季度净出口对 GDP 增速的贡献率（均值）升至 14.7%。 近期，出口高频指标大幅走强，预示四季度我国出口增长可能再创年内高点、甚至可能成为过去几年的高点。目前欧美整体消费需求不弱，而正值4 季度出口旺季，“中国制造”是今年最有能力承接圣诞节出口订单的产业链。目前出口运价指数、港口吞吐量等高频指标大幅走强，综合一系列数据迹象判断，不排除今年 4 季度出口同比两位数增长的可能性。 分解今年出口持续超预期的原因，除了医疗物资加大出口供给外，全球疫情肆虐下，中国产业链的完整性和稳定性也大幅拉动中国出口份额上升。在 WTO 口径下，2019 年 1-7 月中国出口占全球总量的比例为 13.8%，而今年 1-7 月为 15%、7 月单月为 15.5%，从中国和主要发达经济体 8-9 月出口同比增速对比来看，整个三季度这一占比或将上升更多。贸易份额上升对今年 1-7 月我国出口增速的边际贡献约 7.8 个百分点，在一定程度上对冲了全球贸易总量萎缩的负面影响。 此外，中国主要出口门类对应的海外消费需求，也最直接受益于欧美发达国家财政刺激的“外溢效应”——尽管面临疫情影响需求和美国提高部分产品关税的双重影响，但中国对美国出口同比增速在今年第三季度仍大涨18%、对美贸易差额累计同比从今年上半年的-13.8%收窄至-1.2%。今年二三季度，疫情补贴/失业救济等财政转移支付显著拉动了美国居民收入增速，托底必选消费、并带动可选消费加速修复。往前看，今年以来发达国家居民储蓄率上行，风险偏好正逐渐好转，而疫情对高净值人群财富冲击有限，其总体消费增长及由中国进口的需求有望得到支持。 我国在全球贸易份额中的占比提高未必能一直持续，但我们判断，全球外贸总量有较大的回补空间，且中国出口全球占比难言很快回落至疫前水平。我们判断接下来 2-3 个季度出口增速仍可能“居高不下”。同时，受海外二次疫情叠加财政补贴效应影响，三季度以来外需修复速度明显快于海外生产恢复节奏，海外供需缺口扩大；部分海外中低端制造业产能退出后短期难以恢复，我国有望成为一些商品的主要供应商。 出口“强者更强”，将支撑中国总需求增长进一步修复。往前看，我们预计地产投资或有边际回撤，但 Q4 出口增长可能再上台阶，内需当中以汽车为代表的可选消费/体验式消费、制造业转型升级、以及服务业产业回补有望进一步推高总需求增速，整体增长结构更为均衡；我们对四季度的同比及环比总需求增长仍持乐观态度。 风险提示：疫情二次高峰对海外经济生产、需求的影响程度超预期。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2020 年 10 月 27 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 出口一再超预期、成为今年我国经济增长亮点 ................................................................. 3 今年出口的韧性受益于哪些要素？.................................................................................... 5 医疗物资出口大幅增加 .............................................................................................. 5 全球疫情肆虐下，中国产业链的完整性和稳定性大幅拉动出口份额上升 .................. 6 三季度以来，海外经济基本面回升，支撑经贸活动复苏 ........................................... 7 我国主要出口门类直接受益于发达国家财政刺激的“外溢效应” ............................. 9 出口“强者更强”，预计内外需双驱动支持总需求进一步修复 ........................................ 11 风险提示 .................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 今年前三个季度，净出口对 GDP 增速的贡献率平均达到 14.7% ...................... 3 图表 2： 二季度以来中国在全球贸易中的占比全面提高 .................................................. 4 图表 3： 1-7 月全球出口同比萎缩 11.9%，份额占比的提升使得中国出口保持相对韧性 4 图表 4： 海外疫情爆发以来，防疫物资成为拉动中国出口的重要动力 ............................ 5 图表 5： 海外疫情的首轮高峰是 4 月份，二季度海外医疗防疫物资需求大增 ................. 5 图表 6： 各类主要防疫物资对中国出口的同比拉动率（百分点） ................................... 6 图表 7： 中国生产重启明显快于海外主要国家 ................................................................ 6 图表 8： 除防疫物资、消费电子外，纺织、家具等低端制造业产品出口同样表现强势 ... 7 图表 9： 主要汽车出口国占全球份额（HS 分类二位码 87 条目） .................................. 7 图表 10： 主要家具出口国占全球份额（HS 分类四位码 94 条目） ................................ 7 图表 11： 美国零售数据恢复较好 ..............