219家城农商行打分模型结果探索和分析：城农商行信用债券择券指南

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年10月22日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 关注永续债票面下行和续期风险》2020.10 2《固定收益研究: 从 2019 年报看城投非标融资全景》2020.09 3《固定收益研究: EMI：高频数据的简化跟踪指标》2020.09 城农商行信用债券择券指南 219 家城农商行打分模型结果探索和分析 核心观点 今年疫情冲击银行资产质量，政策推动银行加大信贷投放力度并向实体让利，导致银行补充资本压力增大。与此同时，结构存款压降等引发负债压力，银行选择同业存单补充负债缺口。在这种背景下，三季度银行同业存单、二级资本债等量价齐升，相关资产配置价值提升。但另一方面，银行让利实体，资产质量存在隐忧，甄别城农商行资质差异、资产性价比的要求提升。为此，我们进一步探索城农商行打分模型，基于 19 年最新数据给出 219 家城农商行的打分排序。数据上看，打分排序与相关债券信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性，对具体投资存在指导意义。 上半年疫情对银行业带来冲击，城农商行资产质量恶化明显 20 年上半年疫情爆发，政策宽松，银行加大贷款投放，资产端收益率下行大于负债端成本下降，银行净息差收窄，盈利同比下降。另一方面，疫情冲击经济背景下加大信贷投放，后续银行的资产质量可能进一步承压，特别是本身资产质量就相对较弱的城农商行。上半年来看，农商行不良率同比上行较多，农商、城商行损失率同比均上行。此外，城农商行资产利润率、资本充足率较低且进一步下滑，资质本身较弱的城农商行受冲击更大。 银行存单、二级资本债量价齐升，配置价值上升 6 月以来银行补充负债压力加大，同业存单量价齐升。8 月以来，城农商行一年期存单利率已经超过 3%，高于 MLF 利率。同时，存单的息差空间也有所上升，存单的性价比有所回升。四季度供给压力仍较大，存单利率预计上行，配置价值提升。受疫情冲击，政策推动银行体系扩张资产负债表支持实体经济，银行补充资本需求也上行。8 月以来二级资本债收益率明显上行，二级资本债仍有量价齐升机会，但需关注主体资质、债券定价之间存在的差异。 城农商行打分模型构建 关注存单、二级资本债投资价值时，也需仔细甄别城农商行资质差异。在传统的财务指标分析框架之外，我们将区域资源禀赋分析、定性分析引入城商行信用资质分析体系中。城农商行分别起源于城市信用社和农村信用社，主要业务集中在所在城市，且近些年监管强调“回归本源、服务本地”，异地扩张收紧，城农商行发展与所在区域经济、禀赋密切相关，需关注当地企业发展、区域富裕程度等。定性分析方面关注股东背景、同业负债依赖度、异地扩张等。财务定量分析方面，我们从规模、资本充足性、资产安全性、盈利能力及持续性、流动性情况等方面综合分析。 城农商行打分模型结果分析 整体来看，打分居前的城农商行规模大、资产质量较优，抗风险能力强，打分居后的城农商行规模较小，不良率较高，拨备率较低。区域禀赋来看，19 年城商行所处区域资源禀赋分化，一线城市，长三角、珠三角、京津冀三大城市圈，内陆核心二线城市等区域禀赋较好，而东北、西南、西北三四线区域禀赋较弱。警惕区域景气持续低迷、银行资产质量下降。股权背景来看，农商行股权集中度、国资占比较城商行更低，19 年城农商行前十大股东集中度平均值分别为 66.1%、40.6%。此外，19 年同业负债占比普遍下降，近一年仅少量优质城农商行进行异地扩张。 风险提示：数据口径偏差、分析方法差异、二级资本债投资风险。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 10 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 上半年疫情对银行业带来冲击，城农商行资产质量恶化明显 ............................................ 4 银行存单、二级资本债量价齐升，配置价值上升 .............................................................. 6 城农商行打分模型构建 ...................................................................................................... 8 城农商行打分模型简介 .............................................................................................. 8 城农商行财务打分部分简介 ....................................................................................... 9 城农商行发展与区域禀赋密切相关，关注税收、人均收入等指标 ........................... 10 城农商行异地扩张有利有弊，异地扩张监管不断收紧 ............................................. 10 股权背景影响公司治理、外部支持，关注国有持股比例与集中度 ........................... 11 同业监管趋严，过度依赖同业负债将增加负债端脆弱性 ......................................... 12 城农商行打分模型结果分析 ............................................................................................ 13 19 年城农商行总评分析 ........................................................................................... 13 19 年城农商行区域禀赋分析 ................................................................................... 14 19 年城农商行股东背景分析 ................................................................................... 17 结论及投资建议.....................................................