9月经济数据点评及大类资产展望：政策与经济的关系，从预调转为跟随

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 政策与经济的关系：从预调转为跟随 ——9 月经济数据点评及大类资产展望 主要观点  经济当下的状态是顺周期持续回升，逆周期逐步回归常态化 具体而言，关注 9 月顺周期呈现的五点积极的变化 （一）工业增加值：重要的变化是下游消费行业生产的恢复。从制造业细分行业的拆分看，9 月下游消费增速明显上行（上游与中游继续保持高增），而此前 6-8 月，下游消费处于低迷状态，主要是上游与中游增速偏高。这个变化的来源，或与社零 8-9 月加速上行、劳动密集型商品出口三季度持续改善有关。预计后续工业生产大概率会有所回落。工业增速月度之间可能波动较大，但季度角度，往往与经济增速相近。此外，库存的变化也会对工业生产带来扰动，尽管 9 月似乎有补库的迹象在，但考虑到当下工业整体偏高的库存，我们认为四季度持续补库的概率较低。四季度工业增速预计在 5.5%-6.0%之间。 （二）投资：制造业投资呈偏强态势，汽车投资单月增速转正。8 月制造业投资是偏强的，单月增速 5%剔除基数效应，依然达到-1.2%，明显好于 7 月的-3.1%。9 月的 2.96%实际上保持了加快修复的态势。具体原因，我们理解，还是与三大变量保持强势有关（出口、汽车、信贷）。结合这三大指标的跟踪，我们预计四季度制造业单投资增速仍会有所上行。 （三）消费：9 月社零重要的变化是限额以下恢复加快。限额以上 9 月同比为5.6%，前值为 5.1%，差别不大。限额以下 9 月同比为 2.1%，前值为-1.7%，恢复明显加快。具体原因，首先是三季度经济的改善或更多惠及低收入群体。其次是本月烟酒消费大幅跳升，或与婚庆、返乡探亲需求的逐步释放有关。在这个过程中，带动限额以下、乡村消费回升。 （四）就业：全面改善。9 月新增就业人数好于去年，大学生失业率有所下行。 （五）收入：乡村恢复更快。  政策展望，从预调或转为跟随：三季度之前，地产、基建是二季度经济复苏的主要动能，都是易于政策直接把握和调控的变量，政策的行为（货币、财政、地产政策）到经济的结果有比较确定的预判性，政策对于经济而言是预调关系；三季度之后，经济修复的动能逐渐转为出口、消费、服务等，这些都是外生变量或不易观察与调控的变量，政策对于经济而言大概率转向跟随关系，也就是相机抉择。  资本市场展望： 权益：三季度正是政策经济的这种关系的切换期，这种变化对于权益的意义在于投资也会从估值逻辑变为利润兑现逻辑，所以三季度我们看到的是周期相对成长从跑输转为跑赢。后续利润视角而言，我们依然认为中上游利润大概率好于下游，所以市场风格的再均衡尚不能断言结束。 利率：由于出口的上行概率大于下行，且尚难量化（外需修复程度、出口份额的变化、疫情和疫苗的情况、拜登如上台后的关税减免可能，四因素交织），利率虽然触及我们之前判断的 3.2%~3.3%利率区间，但仍无法明确开启下行，预计利率仍将以 3.2~3.3%中枢震荡，对于交易盘而言，我们认为多看少动为良策。 汇率：短期一个月维度，政策释放较强的稳定意愿（准备金下调+即期收盘异动+逆周期因子两个交易日配合），汇率以震荡平稳为主，或有闪避大选窗口的政策诉求；三个月维度，美国大选由于邮递选票或产生诸多争议与不确定性，人民币或有全球避险情绪提升下的贬值波动；一年维度，中美息差在高位叠加我国经济复苏最为顺利，如疫苗顺利推出，全球风险偏好缓和，资本流入继续推升人民币升值概率较大。  风险提示： 海外疫情二次复发，美国大选危机。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 《【华创宏观】五中临近，十四五临近——政策观察双周报第 5 期》 2020-10-08 《【华创宏观】出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9 月进出口数据点评》 2020-10-13 《【华创宏观】顺周期动能接棒逆周期，社融超预期仍有可为——9 月金融数据点评》 2020-10-15 《【华创宏观】PPI 同比跌幅为何超预期？——9月通胀数据点评》 2020-10-16 《【华创宏观】主权债券发行，地产再度大跌——中资美元债周报 20201018》 2020-10-18 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020 年 10 月 20 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 九月经济数据点评 ..................................................................................................................................................................... 4 （一）GDP：略低于预期，但结构在好转 ..................................................................................................................... 4 （二）工业增加值：重要的变化是下游消费行业生产的恢复 ..................................................................................... 5 （三）固定资产投资：基建持续下行，制造业投资偏强 ............................................................................................. 6 （四）社零：限额以下恢复加快 ..................................................................................................................................... 7 （五）服务业：生产指数 9 月上行加快 ......................................................................................................................... 8 （六）就业：9 月新增就业好于去年，大学生失业率有所下行 .................................................................................. 9 （七）产能利用率：同比正增，利好工业品价格 ....