观策天夏（十六）：为什么四季度风格分化会更加明显？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 专题报告 为什么四季度风格分化会更加明显？ 2020 年10 月9 日 ——观策天夏（十六） 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 郭亚男（研究助理） guoyanan@cmschina.com.cn 四季度风格分化往往较前三季度更加剧烈，本文分析了过往历史四季度不同环境下的风格特征，以及四季度风格较前三季度分化更加明显的原因。从当前的经济基本面和流动性的组合来看，2020 年四季度将会演绎风格从均衡到低估值价值风格逐渐占优的格局。 ❑ 从过往的经验来看，四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。整体来看，过往 15 年四季度的风格呈现四个特点：1、金融与必选消费往往表现好于其他风格；2、成长与价值风格出现几率相近；3、大盘风格出现几率较高；4、低估值风格出现几率非常高。 ❑ 风格本质上由哪些因素决定？回顾过去 15 年四季度的风格表现，我们发现，从根本上来讲，风格取决于市场的流动性与盈利，最终可通过所处的经济周期阶段划分。总体可分为四个象限： （1）当超额流动性增加、十年期国债利率位于 3.5%以下，且企业盈利改善时，经济周期处于复苏阶段，金融、地产、可选消费会有好的表现，市场风格偏大盘金融，典型的如 2005 年、2006 年、2012 年、2016 年、2019 年的四季度。 （2）随着经济进一步复苏，流动性由宽松转为紧缩，十年期国债利率上升，经济进入过热阶段，家电汽车、能源材料会有不错表现，如 2009 年、2010 年四季度。 （3）流动性紧缩使得企业投资意愿下降，导致社融与工业企业盈利增速的下滑，经济处于紧缩阶段。食品、医药等防御类资产会有好的表现，市场风格偏大盘消费，典型的如 2007 年、2011 年、2013 年、2017 年。 （4）随着工业企业盈利增速进一步下滑，超额流动性重新转为增加，十年期国债利率下滑，经济步入衰退阶段。医药、科技等成长类会有好的表现，典型的如 2008年、2015 年四季度。 ❑ 为什么四季度往往出现风格的剧烈分化？我们认为主要有以下三个逻辑，首先，临近岁末，盈利预测调整，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，也就是所谓的估值切换。对于前期表现比较好的板块来说，前期往往市场预期较高，而随着预期落地，盈利预测下调，往往可能会表现较差。其次，投资者具有求稳心理，四季度的风格整体会更加稳健。机构投资者四季度往往加仓金融地产，而降低对 TMT/消费/医药的仓位。最后，年底一般会召开中央经济工作会议，对下一年经济经济计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排。 ❑ 2020 年四季度的风格将如何演绎？首先，从经济周期角度来看，当前货币政策悄然生变，超额流动性转为负增长，实体经济延续复苏，8 月社融超预期回升，经济处于复苏期，金融地产、可选消费有望表现较好。其次，在宏观流动性边际收紧背景下，微观流动性也在逐渐收紧，流动性驱动的逻辑被削弱。而随着经济基本面的走强，市场或将由流动性驱动走向基本面驱动。最后，2018 年以来新兴行业与传统行业估值差不断拉大，传统行业的低估值特点可能在四季度更受机构投资者青睐。综合来看，金融地产、可选消费可能会有较好表现。 ❑ 风险提示：经济复苏不及预期； 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、四季度往往风格分化十分明显 ............................................................. 3 （一）四季度风格分化明显，风格逆袭经常发生 ................................................................ 3 （二）金融、必选、大盘、低估值风格在四季度出现几率高 .............................................. 4 二、风格本质上由哪些因素决定 ................................................................ 6 （一）风格本质上由企业盈利与流动性决定 ....................................................................... 6 （二）四季度的风格基本符合风格判定图 ........................................................................... 6 三、为什么四季度往往出现极致的风格分化 ............................................ 12 四、2020 年四季度风格将如何演绎 ......................................................... 14 （一）经济逐渐进入复苏期 ............................................................................................... 14 （二）传统、新兴行业风格估值差较大 ............................................................................. 16 rMnRmOvNwO8O8Q7NtRnNmOqQkPnMmMjMnMpN7NoPpRvPtRrRNZrRvM 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、四季度往往风格分化十分明显 （一）四季度风格分化明显，风格逆袭经常发生 从过往的经验来看，四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。为了区分行业风格，我们将申万一级行业中的非银金融、银行、房地产归类为金融风格，采掘、化工、钢铁、有色、建材归类为周期风格，汽车、家电、纺织服装、轻工、商业贸易归类为可选消费风格，食品饮料、农林牧渔归类为必选消费风格，电子、计算机、传媒、通信归类为 TMT 风格，医药则单独列为一类风格，由此产生金融、周期、可选消费、必选消费、TMT、医药六大风格。计算2005-2019 年每个季度表现最好的风格与表现最差的风格的差值，我们发现，四季度的风格分化往往较前三季度更加剧烈，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。 表 1：每年四季度的风格分化往往十分明显 季度 价值成长差值 行业风格差值 大盘小盘差值 高低估值差值 一季度 5.1% 19.2% 8.4% 11.8% 二季度 3.3% 19.5% 7.1% 8.9% 三季度 3.1% 17.0% 7.5% 8.1% 四季度 5.1% 22.6% 12.9% 11