商业贸易行业专题研究：再读小米，从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 专题研究|商业贸易 2018 年 05 月 07 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtao@gf.com.cn linweiqiang@gf.com.cn Table_Summary  从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 1 如何理解小米业务布局？.理解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（Costco）和无印良品的高性价比精品策略。 2.小米真实盈利情况如何？1）依据招股书披露，17 年，小米经调整净利润 53.6 亿元（对应净利率 4.68%）；净资产 342 亿元。2）小米 17 年缴纳所得税 20.6 亿元，即便以 25%税率反推，小米 17 年应税利润也达到 82.4 亿元；3）小米经营净现金流与净利润的背离则主要源自金融业务放贷。加回后，17 年实际经营净现金流入 58.6 亿元；4）真正可能导致高估小米利润端表现的是股权激励费用；5）小米 5%净利率承诺仅指硬件业务而非公司整体。 3.小米的核心竞争力和壁垒是什么？1）高性价比策略对消费者有永恒吸引力，但对公司来说，既反人性，又极考验运营效率；2）小米研发投入被低估，生态链模式下整体研发实力突出；3）MIX2 验证小米手机具备进军高端市场能力，生态用户群有望进一步向上扩张；4）小米是仅有的仍在高速成长的主流手机品牌，对供应链的议价能力持续增强；5）生态链模式绑定垂直领域优秀合作伙伴，IOT 智能产品矩阵圈住“米粉”。 4.小米还能保持高速成长吗？小米生态模式已经跑通，如同亚马逊创始人贝索斯先生所说的“飞轮”，初始转动的成本极高，但一定跑动起来，凭借其势能便可以保持极强的持续性。换句话说，当前小米模式已经完成了从 0 到 1 的模式探索，未来 3-5 年将是见证小米模式从 1 到 N 的高速复制扩张。而成长的方式，可以归纳为国内线下市场（新零售）、海外市场（“时光机”理论）以及产业链上游的垂直整合（把控核心供应链）。 5. 小米应该如何估值？小米是互联网生态型公司，生态用户数，以及单用户收入贡献（ARPU）是评估其价值的核心要素。基于以下三因素，我们认为小米生态的价值至少不应低于同等用户体量的互联网公司：1）小米生态引流成本更低。2）小米生态服务 ARPU持续提升且被低估。3）操作系统是底层分发平台，用户价值应当高于 APP 用户。更为二级市场所接受的估值方式可能是 PE/PS。需要强调的是，通过简单类比，给与相似 PE/PS 估值水平是不合适的，必须考虑公司所处的自身发展阶段及行业和市场大环境，或者说，至少还要公司的成长因素 G。  投资建议：关注小米自身及生态发展带动的产业链投资机会 基于当前小米在 IoT 硬件、新零售渠道和互联网&物联网服务三大领域的布局和国民级科技生活生态圈的定位，未来小米生态用户量级和产品边界仍有发展潜力，相应服务变现能力仍有极大提升空间。除小米自身投资价值之外，我们也建议投资者关注小米生态带动的产业链投资机会：1）小米生态带动体系内产品型生态链公司发展；2）无论小米还是生态链产品公司，业务更多聚焦于产品设计环节，生产环节仍以代工为主，因此相关代工公司同样值得关注；3）建议关注小米生态产业链上下游，如零部件、供应链管理等领域直接相关公司。  风险提示：小米手机业务下滑；小米生态链产品线拓展风险；新零售竞争加剧；生态用户变现能力低于预期 Table_Report 相关研究： 商业贸易行业:从纽交所到海航系，当当网兴衰二十年 2018-04-16 【广发商贸】京东 4Q2017 点评：开放平台回暖拉动 GMV 增速回升，规模扩张仍为首要目标 2018-03-05 新零售模式研究系列之小米篇:制造型零售崛起：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 2018-02-09 商业贸易行业:阿里巴巴：新零售加速落地，巨头成长进入新阶段 2018-02-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究|商业贸易 目录索引 投资聚焦 ............................................................................................................................. 5 一、如何理解小米业务布局？ ............................................................................................ 7 二、小米真实盈利情况如何？ .......................................................................................... 10 三、小米的核心竞争力和壁垒是什么？ ............................................................................ 13 四、小米还能保持高速成长吗？ ....................................................................................... 21 五、小米应该如何估值？ .................................................................................................. 25 投资建议 ........................................................................................................................... 27 风险提示 ........................................................................................................................... 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 专题研究|商业贸易 图表索引 图 1