大类资产配置的脉络（2020年4季度）：垃圾时间还是布局良机？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 垃圾时间还是布局良机？ 2020 年10 月12 日 大类资产配置的脉络（2020 年 4 季度） 主要预测 % 19 20E GDP 6.1 2.5 CPI 2.9 2.9 PPI -0.3 -1.4 社会消费品零售 8.0 2.5 工业增加值 5.7 2.0 出口 0.5 -4.6 进口 -2.8 -3.2 固定资产投资 5.4 6.2 M2 8.7 10.8 人民币贷款余额 12.3 12.8 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.72 最新数据（5 月） 工业 5.6 城镇投资 -0.3 零售额 -7.5 CPI 2.4 PPI -2.0 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 展望四季度，经济继续改善和政策回归常态的确定性较高。由于基数的影响，经济同比指标在明年上半年将会出现显著的跳升，这是当前市场的一致预期，9 月权益、债券以及商品价格集体下跌显示市场对货币政策回归常态正在被各类市场投资者接受。这些变化将贯穿四季度，因此未来一段时间宏观层面的增量信息有限，目前的市场价格可能已经反映了这些信息，这意味着 4 季度各类资产价格将以震荡为主，难有明显的趋势性投资机会。某种意义上，4 季度资本市场或许是个投资的垃圾时间。 然而，与体育比赛不同，资本市场的垃圾时间可能正在孕育新一轮的投资机会，此时应该是为未来投资布局的良机。首先，债券的配置价格正在逐步显现，目前股债收益比已经跌至 25 分位数左右，历史数据显示，此时布局债券资产胜率较高。其次，未来一段时间经济的增量信息应观察环比指标的走势，若环比增速持续上升，则股债资产切换的速度应放缓，反之亦反。第三，在宏观层面无增量信息下，4 季度权益市场难有趋势性机会，但可布局结构性机会，如宏观层面修复速度偏慢的消费和制造业投资等相关机会。第四，4 季度要提防一些小概率风险事件的出现，价格经历大幅调整的黄金依然有较好的配置机会。最后，人民币进入升值周期，美元进入下跌周期，应战略性低配美元外汇。 综上 4 季度在增量信息较为缺乏、市场对经济和政策预期趋于一致、尾部风险不确定性较高的背景下，资产价格难现趋势性机会，市场波动性可能进一步提升，因此我们建议均衡配置，标配股票、债券和商品资产，低配美元外汇。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、从亢奋到熄火：3 季度资产价格表现回望 .................................................................... 3 二、市场对未来经济和政策预期趋于一致 ........................................................................... 6 1、国内增长同比增速继续上升的确定性最高 ................................... 错误!未定义书签。 2、国内政策将回归常态 ................................................................................................ 9 3、外资将持续流向国内 .............................................................................................. 10 4、四季度风险因素也不得不防 ................................................................................... 12 三、4 季度大类资产配置展望 .............................................................................................. 13 mNpMsMvMpOqQqPtQrOsOpO7N8Q6MtRpPtRrRjMrQnNkPrQnO8OmOsRvPpPtRxNnRmM 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、从亢奋到熄火：3 季度资产价格表现回望 回顾 3 季度国内资本市场的表现，风险资产从季度初的显著上涨逐步切换到季末的普遍下跌。7 月万得全 A 指数达到 13.1%，涨幅年内最高，8 月万得全 A 指数创年内高点，但涨幅已经回落至 2%，9 月指数下跌 6.0%。商品价格呈现同样趋势，南华商品指数7-9 月的变动幅度分别为 4.2%、3.0%和-6.3%，由上涨转为下跌。3 季度仅有美元兑人民币汇率每月保持上涨态势，尤其是 9 月美元兑人民币汇率升值 3.7%，这是除现金资产外唯一能够获得正收益的资产。 图 1：3 季度风险资产逐月走弱 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%商品股票债券货币基金人民币黄金11.0%14.7%-0.2%0.4%0.3%9.8%0.6%8.4%-0.6%0.5%3.7%1.6%2020年2季度2020年3季度 资料来源：Wind，招商证券 3 季度风险资产逐步走弱，但跷跷板效应并未出现在避险资产上。7-9 月中债综合指数维持负增长，全季跌幅为 0.6%，延续 2 季度以来的弱势。黄金价格 7 月涨幅为 7.1%，但 8、9 两月分别下跌 1.3%和 3.9%，跌幅逐月扩大。 图 2：3 季度资金更加青睐大盘股 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%上证综指深证成指上证50沪深300中小盘创业板4.4%11.9%2.8%6.4%17.8%13.1%7.8%7.6%9.9%10.2%5.6%8.2%2020年2季度2020年3季度 资料来源：Wind，招商证券 从权益市场风格看，尽管市场整体逐步走弱，但 3 季度大盘蓝筹股的表现强于中小创等 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 成长股。3 季度上证综指涨幅较 2 季度走扩 3.4 个百分点至 7.8%，深证成指涨幅较 2季度收窄 4.3 个百分点至 7.6%。相应地，上证 50 指数涨幅