广发宏观：美国地产热度何时降温？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 10 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 美国地产热度何时降温？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  疫情以来地产成为美国经济最大亮点。 美国各州于 4 月底逐步推动复工，各项经济数据均在 5 月出现了环比维度的改善，同比则多数仍为负增长，但5 月新屋销售已经出现了两位数同比增长。随后，8-9 月美国新屋销售同比增速均突破 40%；6 月美国成屋销售同比回升、7 月转正；6 月美国新屋开工同比转正、7 月更高达 23.1%；9 月美国全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数攀升至 83，为 1985 年有该指数以来的历史高点。此外，根据我们的估算今年 8 月美国地产（新屋及成屋）销售总金额已经创出历史新高，约为 1816.5 亿美元，同比增幅也高达 24.9%。  地产对美国经济拉动及其持续性如何？ 2020 年 H2 地产对美国名义 GDP 拉动约 0.7-1.0 个百分点。2000 年以来地产建筑及地产服务行业增加值在GDP 当中的比重仍占到 13%-15%，与中国、日本、英国、欧元区大抵相当。但是由于在家具、家电等领域较多依赖进口，因此与中国、日本等国不同，美国地产对经济的拉动链条较短。换言之，美国地产对经济的整体拉动确实弱于部分制造大国，但并不低。根据我们的估算，2020H2 地产将拉动美国名义 GDP 约 0.7-1.0 个百分点，其中地产建筑对美国名义 GDP 的拉动约为 0.2 个百分点、地产服务对美国名义 GDP 的拉动或达到 0.5-0.8 个百分点。 疫情推动全球部分地区出现地产销售热。疫情暴发以来地产销售热并不仅限于美国，而是在全球很多国家、地区均有所体现，欧元区、英国及韩国等地房地产景气度也很高。我们认为疫情推动改善性住房需求增加、购房成本下降，进而引发全球部分国家及地区出现地产景气度共振回升。 短期看，美国乃至全球地产销售热度或将于年底暂时降温。理由一：改善型住房需求的脉冲大概率已经到位。我们观察到疫情以来美国住房自有率已由 65.1%飙升到 67.9%，而 2004 年的历史高点也仅为 69.2%。理由二：购房成本下行趋势已近尾声。此外，尽管各国货币政策并不会收紧，但亦难以进一步宽松，房贷利率下滑趋势或已接近尾声。理由三：低库存或令美国人即将面临“无房可买”的状态。疫情暴发前美国地产库存就处于历史较低水平，截止 8 月美国新屋去库存时间仅为 3.3 个月、成屋去库存时间仅为 3 个月。 短期而言，美国地产投资对经济的拉动至少持续至 2021 年 H1。极低的库存水平令美国地产商加速补库存意愿显著上升，9 月美国 NAHB 房地产市场指数已经攀升至 83，为有数据以来的最高水平。由于 NAHB 房地产市场指数相对新屋开工领先 2-3 个季度，因此就短期而言地产投资对经济的拉动或将持续到 2021 年 H1。 公共联系人 p1504871 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告  疫情扰动过后，美国地产仍有长期基本面支撑。 60 年代以来美国地产周期与美国居民信贷周期同步，但又可分为四个阶段：上世纪 60-80 年代、90 年代、2000年至金融危机前以及金融危机后。尽管第三阶段美国居民按揭贷款增速高点与第一阶段高点相当，但美国 60-80 年代未出现地产泡沫，而金融危机前却有明显的地产泡沫。这种反差大概率与人口结构差异有关：上世纪 60-80 年代美国居民的信用周期与购房年龄段人口（20-49 岁）增长周期一致，但 2000 年至金融危机前背离。 60 年代以来美国地产四个阶段的宏观驱动力存在差异。上世纪 60-80 年代美国地产周期（包括上升周期与下降周期）由购房年龄人口增长周期及城镇化率变化两大基本面因素共同驱动；90 年代美国地产景气度回升则由城镇化率上升单一因素驱动；2000 年至金融危机前美国地产高景气并非“刚需”推动，而是完全依赖居民加杠杆的投机行为驱动；金融危机后美国地产回升反映的则是人口因素改善后居民去杠杆阶段的自然修复。 人口因素及居民杠杆率对美国地产存在长期支撑。人口因素和城镇化率是决定地产长周期走势的基本面因素，居民杠杆率体现的是居民部门的购房能力，而利率水平则影响居民部门的中周期购房意愿。2018 年美国城镇化率已高达 82.3%，该因素难以继续对美国地产形成拉动。但 2017-2026 年美国 20-49 岁年龄段（购房年龄段）人口增速将持续回升，且 2019 年美国居民资产负债率降至 1983 年后最低水平。因此，美国地产或仍有 5-8 年的上升周期。换言之，短期受疫情提振出现的地产销售热度的确可能在年底降温，亦不能排除未来某个时点美联储货币政策收紧对于美国地产形成阶段性打压，但基于人口因素和居民杠杆水平，我们仍然认为美国地产具有长期基本面支撑。  核心假设风险：美联储货币政策超预期；美国人口结构变化及移民政策超预期；美国大选超预期；美国疫情超预期。 公共联系人 p2 nQsOsQxPvN9P9R8OsQoOtRmMlOoPpPjMmNsR8OrQxPvPrQsNwMnPnP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、疫情以来地产成为美国经济最大亮点 .......................................................................... 5 二、地产对美国经济拉动及其持续性如何 .......................................................................... 7 （一）2020 年 H2 地产对美国名义 GDP 拉动约 0.7-1.0 个百分点 ........................... 7 （二）短期看：销售热度或将于年底降温、投资拉动或持续到 2021H1 ................... 8 三、疫情扰动过后，美国地产仍有长期基本面支撑 ......................................................... 12 （一）依据驱动力差异，60 年代