供给冲击还是需求冲击主导？欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 13 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？ ——供给冲击还是需求冲击主导？ 相关报告 《宏观专题报告：美国对华实施国际清算制裁风险几何？》——2020-09-22 《站在 2025 看中国系列之二：新冷战、半脱钩与双循环》——2020-08-23 《2020 年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础》——2020-07-09 《如何在收紧流动性的同时降准降息？：具有中国特色的“扭曲操作”》——2020-05-31 《人工智能时代的经济增长、产业格局与大国博弈：智能经济》——2020-04-29 投资要点：  基准预测：欧洲二次疫情爆发可能不会导致欧洲经济二次探底。虽然欧洲地区的单日确诊案例近期创出新高，但是参考美国 6-7 月间疫情恶化的经验来看，只要政府不采取全面经济停摆来防范疫情的措施，经济仍有可能持续复苏。疫情扩散与经济复苏并行不悖的关键在于通过社交隔离避免疫情急剧增长，保障医疗资源充裕使得重症患者可以得到救治。由于欧洲二次疫情重症率较低且医疗机构更有准备，目前医疗资源远远没有到挤兑的程度。我们预计欧洲各国政府不大会采取全面经济停摆遏制疫情的政策——欧洲经济仍会维持 U 型复苏，虽然复苏的斜率会更加平坦。因此，中国对欧洲的出口受到的冲击可能相对有限。  极端情况：欧洲乃至更多国家全面经济停摆经济二次见底，但是中国整体反而可能从中受益。疫情爆发引发的经济停摆对全球的经济和贸易都构成了需求和供给的双重冲击，但是对于整体经济的冲击以需求为主，对于贸易特别是中国相关的货物贸易冲击则以供给为主。中国和海外经济体分别在 1-2 月和 4-5 月出现大规模停工停产，两个区段上中国贸易盈余的波动和主要贸易品价格的波动证明了供给冲击的影响更为主导——即使剔除抗疫物资的因素。这意味着如果欧洲出现了新一轮的经济停摆，虽然中国对欧洲的出口增速可能下降，但对欧洲的贸易盈余可能扩张——整体经济增长仍将获益。  欧洲二次疫情恶化可能对美元指数构成支撑，将对人民币的升值趋势构成一定的遏制作用。欧洲疫情恶化即使不导致欧元区经济陷入二次探底，也会降低欧洲经济 U 型复苏的斜率，可能会导致欧元区货币政策宽松的时间更长甚至带来更宽松的货币政策。整体而言，美元指数可能受到一定支撑，这也意味着人民币汇率的升值会因此受到一定程度的遏制。 风险提示：经济地产下滑超预期，中外疫情恶化超预期，中美关系恶化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言 ............................................................................................................................................................................... 4 1、 基准预测：欧洲 U 型复苏与中国贸易环境 ............................................................................................................. 5 1.1、 新冠病毒衰退之后经济修复的四种类型 .......................................................................................................... 5 1.2、 疫情数据恶化与经济复苏或可并行不悖 .......................................................................................................... 7 1.3、 有效社交隔离与避免医疗资源挤兑是关键 ....................................................................................................... 7 1.4、 欧洲的 U 型复苏与中国对欧洲的出口 ........................................................................................................... 10 2、 如果欧洲乃至更多国家走向经济停摆…. .............................................................................................................. 13 2.1、 一次疫情回顾：全球贸易下行的典型事实 ..................................................................................................... 13 2.2、 进出口同步大幅下滑的三种解释 ................................................................................................................... 16 2.3、 疫情冲击与中国的贸易盈余之惑 ................................................................................................................... 17 2.4、 抗疫物资出口的影响 ..................................................................................................................................... 22 2.5、 中国经济整体或受益于海外经济再度停摆 ..................................................................................................... 23 3、 疫情二次爆发与人民币汇率 ................................................................................................................................. 26 4、 风险提示 ......................