全球资本市场历史专题之十：美国股市百年，新世纪的曲折与摸索

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 28 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国股市百年：新世纪的曲折与摸索 ——全球资本市场历史专题之十 相关报告 《全球资本市场历史专题之五：英国股市 200年：黄金时代悄然褪色（2001-2019）》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之六：美国股市百年：梧桐树下的宪法》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之四：英国股市 200年：股市的黄金时代（1951-2000）》——2020-08-19 《全球资本市场历史专题之三：英国股市 200年 ： 帝 国 的 黄 昏 （ 1901-1950 ）》 — —2020-08-13 《全球资本市场历史专题之二：英国股市 200年：钢铁时代的先行者（1851-1900）》——2020-08-13 投资要点：  2000 年后美国新经济增长模式遭遇了许多挫折，美国股市也在曲折与摸索中前进。由于互联网行业进入成长周期下半程，增长速度放缓，2000 年美国互联网泡沫破灭。美国政府通过刺激房地产市场，带动美股于 2003 年至 2006 年间反弹。然而房地产泡沫和过度的金融自由化，酿成了金融危机的灾难，美股再一次崩盘。  金融危机后，美国科技行业自互联网泡沫破灭后重新起步，美股稳步上涨。但美国去工业化、全球化、强调高端服务业的经济发展模式，造成了贫富分化加剧等社会问题，这些问题在 2018 年之后开始扰动美国股市。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第十篇，回顾了美国股市 2000 年之后的历史。 21 世纪后，美国资本市场相继遭遇互联网泡沫破灭、金融危机、逆全球化浪潮的打击，是否预示着新经济道路也已经走到了尽头？沧海桑田，或许没有一个国家能够永葆青春，美国能否在 21 世纪继续称霸全球仍是未知数。但是至少今天的美国资本市场仍是当之无愧的 No.1，学习它、模仿它、并且超越它，才是我们研究美国的意义所在。 2、 2000-2019 新世纪的曲折与摸索 当人类历史走进新的千年，美国正处于自二战结束以来的又一巅峰状态。此刻环顾全球，美国的霸主地位无可撼动。在政治上，1991 年苏联解体使美国成为唯一的超级大国，“民主的灯塔”更加耀眼，绝大多数国家——包括美国的老对手俄罗斯——的政治经济改革都在向美国看齐。在经济上，自 90 年代初日本经济泡沫破灭之后，暂时没有另一个国家能向美国发起经济挑战，美国 GDP 第一的优势地位看起来无法逾越。 与此同时美国的股市也如同美国的国运一样，正在享受互联网革命带来的最后的繁荣。1999 年末标准普尔 500 指数一举突破 1400 点，自 1995 年互联网革命以来上涨了 214%。若将时间周期拉长，美股指数自 80 年代里根经济改革以来更是上涨了 970%，平均下来每年的回报率超过 13%。 80、90 年代美股的投资者结构也延续了 70 年代的演变方向，机构投资者逐渐居于主要地位。随着战后出生的婴儿潮一代开始参加工作，养老金缴纳人数增多，美国的养老金规模从 1980 年的 1.7 万亿膨胀至 1999 年的 9.3 万亿，占美国 GDP的比重超过 80%。美国政府通过完善法律法规和运用税收优惠政策，鼓励普通人购买投资方向更加多元化的私人养老金产品，例如雇主和雇员共同缴纳的 401（K）计划、具有税收递延功能的个人退休账户（Individual retirement account）等，为养老金入市创造了条件。 私人养老金体系普及之后，资金流入稳定、长线持有股票的养老金不出意外的成为了美国股市中的“定海神针”。有了养老金作为基本盘，美股的波动性大大降低了，进一步吸引了其他追求长期回报和可控风险的资金，从而形成良性循环，间接帮助了 20 年牛市的产生。 nQtPtRuMxP7NcMbRoMqQpNqQfQoOwPkPnPwPbRnMqPuOqRqPxNmQmR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在这 20 年中，不但标普 500 成分股总市值从 9300 亿美元上涨至 11 万亿美元，其背后的行业格局也发生了翻天覆地的变化。如同上一章节提到的，这 20 年是美国服务业崛起的 20 年，信息科技、金融等高附加值服务业在股市中扮演主角，而传统的制造企业则逐渐退出了这个舞台。在互联网泡沫破灭的前一年，标普500 指数中信息技术公司的市值占到了整个指数的接近 24%，金融机构市值占比从 80 年代初的 6%翻了一番。而工业、采掘、能源等传统行业在指数中的市值占比已经从 50%压缩到了 15%左右。在 70 年代，股市投资者的目光聚集在波音（Boeing）、卡特彼勒（Caterpillar）和杜邦公司的股票上，而到了 90 年代他们更喜欢讨论微软、英特尔和思科（Cisco）。 图 1：1980、1999 标普 500 行业结构 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 从股市的角度观察，美国的经济结构这时已经焕然一新，完全摆脱了 70 年代制造业动荡所带来的增长阴影。信息技术为经济增长注入的“燃料”似乎源源不断、永不枯竭，发展服务业也不会带来环境污染这样的负面问题。但是物极必反，经济周期告诉我们繁荣之后必然跟随着衰退，美国的新经济模式也会遭遇新的问题。80、90 年代，美国为突破经济发展的桎梏，所采取的技术创新、全球化、金融自由化策略，会在新世纪后相继遭遇挫折。这些新问题导致了接下来 20 年美股和美国社会的转折与调整，其影响至今依然深刻。 图 2：2000-2019 美股指数表现 0510152025303519801999% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：《非理性繁荣》、国海证券研究所 2.1、 风口过后的寒冬 2000 年 3 月 10 日，代表新兴行业股票市场的纳斯达克指数达到了它在互联网泡沫中的最高峰——5048.62 点，之后开始了为期三周的震荡调整。 3 月 13 日，大洋彼岸的日本传来消息，新公布的经济数据表现不佳，率先开盘的日本股市大跌。出于对全球经济衰退的担忧，美国投资者的投资策略转向保守，卖出科技股并买入传统行业蓝筹股。当天纳斯达克指数大跌，但代表传统工业股的道琼斯指数却以收涨而告终。在这种投资风向的转变下，随后 3 个交易日道琼斯指数大涨了 7%。 3