全球资本市场历史专题之七：美国股市百年，命运的十字路口

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 28 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国股市百年：命运的十字路口 ——全球资本市场历史专题之七 相关报告 《全球资本市场历史专题之五：英国股市 200年：黄金时代悄然褪色（2001-2019）》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之六：美国股市百年：梧桐树下的宪法》——2020-09-01 《全球资本市场历史专题之四：英国股市 200年：股市的黄金时代（1951-2000）》——2020-08-19 《全球资本市场历史专题之三：英国股市 200年 ： 帝 国 的 黄 昏 （ 1901-1950 ）》 — —2020-08-13 《全球资本市场历史专题之二：英国股市 200年：钢铁时代的先行者（1851-1900）》——2020-08-13 投资要点：  一战至二战期间是美国国家实力的上升期，也是重大的变革期。一战前期，美国充当“军火商”向欧洲出售军需物资，赚得盆满钵满，上市企业股价不断走高。但在美国参加一战、实行统制经济后，美股开始回调。  二十年代是美股的大牛市，一战期间国家财富的积累和技术革新，推动股价不断上涨，同时充满漏洞的金融监管，也助推股市积累了泡沫。  大萧条时期，在政府救助不力的情况下，经济危机加深、美股崩盘，直到罗斯福总统上台实行新政改革后，危机才有所缓解。不过新政并非一帆风顺，期间政府政策出现反复，导致美股大幅震荡调整。  二战时期，企业盈利因计划经济的存在并没有增加，但随着战争局势逐渐明朗，预期的改善带动美股再次走牛。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第七篇，回顾美股在两次世界大战之间的历史。 当时间走到 20 世纪初，美国已经完全在技术实力上领先世界，流水线生产带来的效率优势，让美国汽车、家电行销世界。其在综合国力上打败英国、接过世界霸主的宝座是迟早的事。两次世界大战催化加速了这一过程，每一次战争过后，我们都能看到世界的权力和财富中心都在大踏步地向美国转移，期间还有一次美股的泡沫繁荣，为美国的胜利吹响了前奏。 2、 1913-1945 命运的十字路口 对美国股票市场来说，1913 年是一个意义重大的年份。这一年的 12 月 23 号，美国国会通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），美国的中央银行——联邦储备系统依据该法案成立。时隔 70 多年后，美国又一次拥有了自己的中央银行 。 美联储的成立，以及联邦政府对货币政策的干预，成为接下来半个世纪美国政府扩大其经济角色的前奏。二十世纪初美国频繁发生的经济危机证明，市场这双“无形的手”并不能解决资本主义经济发展过程中遇到的所有问题，在熨平经济周期、促进社会公平等问题上，政府“有形的手”是不可或缺的。 而作为商业银行的最终贷款人和货币政策的执行者，美联储居于金融体系的中心位置，整个美国金融市场的运行逻辑因美联储的出现而改变。今日，美联储的一举一动都在影响着包括美股在内的世界金融市场的神经，美联储官员的每一次讲话、每一次会议纪要都会有无数的交易员与投资者在第一时间跟踪。每一次美联储执政风向的改变，毫无例外都会在金融市场中掀起巨浪。 但如果置身于那个时代更加宏大的叙事背景下，1913 年美联储的成立或许就不那么显眼了。这一年，美国及整个世界已经走到了命运的十字路口。大洋彼岸，以英国为首的协约国和以德国为首的同盟国剑拔弩张，战争一触即发。 第二次工业革命以来，美国、德国等新兴工业国家国家实力蒸蒸日上，然而世界秩序依然沿袭着第一次工业革命以来的旧有格局，第三世界殖民地早已被英国、法国两个殖民大国瓜分完毕，即使如中国这种表面上主权独立的国家，也早已被划分到各个国家的“专属经济区”当中。受宗主国的阻挠，后起工业国家的商品难以出售到其他国家的殖民地当中，世界市场开拓困难，成为这些国家当政者的qRmPpRwPpOmMpQmPoRmQnM7NcM9PnPqQoMrRjMrRuNiNtRuNbRnPqRuOpMqOvPpNmO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 心头之患。 为了打破这种旧有格局，美国、德国都作出了不少外交、军事上的努力。1898年美国为了夺取西班牙在美洲和亚洲的殖民地，挑起美西战争并获得胜利，成功夺取了古巴、波多黎各和菲律宾的控制权。美国的扩张引起了西欧殖民大国的警惕，也成为“美国威胁论”的起源之一。 不过相比于美国这种远在大洋彼岸的对手，卧榻之侧的另一劲敌德国更令英、法担忧。奥斯曼帝国衰落之后，巴尔干半岛出现权力真空，同盟国与协约国在利益归属的问题上再一次爆发冲突。1913 年美联储成立之时，对阵双方已经开始扩充军队，彰显自己的“肌肉”。仅仅半年之后，萨拉热窝的导火索就引爆了第一次世界大战。这场战争不但决定了卷入其中的欧洲诸国的命运，也在各个方面影响到了大洋对岸的“看客”——美国的命运，甚至决定了接下来二十年美国股市的走势…… 图 1：1913 年至 1945 年标准普尔指数走势 资料来源：《非理性繁荣》、国海证券研究所 2.1、 “幸运”的战争 第一次世界大战爆发前夕，欧洲的不稳定因素阻碍了外国投资和商品需求，让美国经济陷入衰退，股市可谓一片愁云惨淡。一方面，摇摇欲坠的欧洲局势，重创了商业信心和世界资本交流，欧洲商人们不断撤出他们在美国的投资，以回笼资金，为即将到来的战争未雨绸缪。另一方面，战争的忧虑也抑制了欧洲人的日常消费需求，外部需求下降，美国商品出口顺差大幅缩小。 受经济的负面影响，1914 年一战爆发的前半年，美国股市股指跌跌撞撞下行了10%左右。7 月 28 日，酝酿已久的战争终于爆发，同盟国与协约国各国相继卷051015202530351913年1月 1918年1月 1923年1月 1928年1月 1933年1月 1938年1月 1943年1月 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 入战争。毫无疑问，世界大战所带来的金融风险远超任何一场和平时期的经济危机，为了防止资金集中出逃带来的股市混乱，7 月 31 日纽交所果断决定休市，直到当年 12 月 15 日才重新开市。本次休市创造了纽交所成立以来、时间最长的一次休市纪录，该记录直到今天也未被打破。 纽交所休市的决定是明智的，在休市期间，金融市场度过了战争初期的恐慌。随着时间的推移，美国投资