汇率升值，利率会怎么走？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 09 月 20 日 固定收益定期 汇率升值，利率会怎么走？ 近期人民币兑美元汇率大幅升值。5 月末以来，由于美元贬值，同时中国经济领先全球恢复，人民币持续升值，截止 9 月 18 日，离岸美元兑人民币汇率已经下行至了 6.76，对美元累计升值约 7%。那么汇率升值环境下，利率会怎么走，成为债市主要关注点之一。 汇率升值带来外资流入增加，并对债市形成利好，这是最直接的影响。汇率走强与外资流入往往相伴发生，外资增持国内债券的节奏也往往与汇率走势标出抑制。目前中美利差保持在 2002 年以来的历史高位。在人民币汇率企稳升值的过程中，外资也在持续增配中国国债和国开债，这将对债市持续形成利好。但也需要看到，由于持有规模有限，外资并非国内债市走势的主导力量。 而从过往实际情况看，人民币汇率升值阶段利率大多是上升的，这反应了经济基本面、货币政策等变量对汇率和利率同时起到了决定作用。虽然直观上汇率升值带来资本流入，会推动利率下行。但从实际经验来看，汇率升值阶段利率往往是上升的。反映国内经济相对全球回升时期，国内资本回报率相对更高，海外资金更愿意配置人民币资产，外汇市场对人民币的需求上升并进而推动人民币汇率升值。而国内经济向好，也会驱动利率上行。这是人民币汇率与利率走势驱同背后的原因。 汇率对利率的影响并不直接，往往需要通过资金面传导，但货币政策才是决定资金面总体情况的主要变量。作为经济大国，货币政策具有一定独立性，因而货币政策才是决定利率走势的关键，汇率对利率的影响也往往需要结合货币政策状况进行分析。汇率升值能够伴随利率上升，是因为汇率升值时期虽然资本流入，但一般是基本面走强和货币政策持续收紧时期，货币供给的变化对冲了资本的流入，从最终结果上来看，货币供给并未明显增加，因而利率大多上升。但也需要看到，如果货币政策不再继续收紧，即使汇率升值，利率也不会持续上升，例如 2011 年下半年。 当前人民币升值主要受美元贬值影响，并非反应经济基本面超预期强劲，因而货币政策无意持续收紧流动性，汇率升值并非债市利空。本轮人民币升值，很大程度上是因为美元快速贬值而导致的。如果我们看人民币对一篮子货币的话，其升值的幅度要小于人民币兑美元。而经济基本面虽然在回升，但存在结构性问题，这会制约经济回升的高度。人民币升值并不代表国内经济的强劲回升，经济回升的速度依然在放缓。因而对债市来说，人民币升值将带来外资持续流入，从而为债市提供增量的配置力量。 汇率对债市的影响属于次级因素，债市核心变量依然是资金面，央行持续维护资金面平稳，债市继续调整空间有限，利率下行势能在不断蓄积。随着政府债券发行节奏放缓，资金面有望持续改善，银行债券配置力量也有望增强，债市上涨的动能在积蓄。而上周央行超量续作 MLF 也说明央行会维持流动性合理充裕。政府债券发行减缓，也将带来社融增速在 10 月见顶，在货币政策中性，短端利率稳定环境下，这将导致长端利率下降，收益率曲线走平，进而给予长端利率配置机会。因而无需对当前债市过度悲观，债市已经调整出较高性价比，利率下行趋势将在 9 月下旬逐步开启。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghei @gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：冀中能源：臃肿的巨人，保护铠甲还够厚吗？》2020-09-18 2、《固定收益点评：景气或可维持，龙头优势突出——从半年报看水泥债券投资机会》2020-09-17 3、《固定收益点评：警惕房企分化加剧——2020 年地产行业中报点评》2020-09-17 4、《固定收益点评：当前债市，资金面比基本面更重要》2020-09-16 5、《固定收益点评：从半年报看下半年煤炭债投资机会》2020-09-15 2020 年 09 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、人民币汇率升值对债市的影响 .......................................................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 7 2.2 流动性跟踪 ............................................................................................................................................... 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1 一级市场：上周信用债发行量和净融资额均增加，城投债均环比减少 .......................................................... 11 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 .........