A股策略聚焦：情绪的低点，慢涨的起点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情绪的低点，慢涨的起点 A 股策略聚焦｜2020.9.27 中信证券研究部 核心观点 · 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 吕品 策略分析师 S1010518120002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 外围扰动因素的风险释放已比较充分；流动性预期在短期紊乱后，将重新凝聚宽松共识；四季度的多重利好将逐步落定，市场将进入业绩改善和增量资金驱动的模式：9 月下旬是市场情绪的低点，也是四季度行情的起点。首先，外围风险短期释放已比较充分。欧洲疫情只是局部和季节性反复，二次爆发可能性低；短期的美元走强缺乏中长期的基础。美股的结构性风险释放接近尾声，对 A 股情绪扰动趋弱；预计美国总统竞选第一轮辩论的焦点集中于内部议题，中美分歧的高峰已过，并将迎来缓和期。其次，流动性的预期将从短期紊乱走向宽松共识。潜在大规模IPO 的资金分流对全市场影响有限，新发基金配合可提前熨平波动；地产融资风险担忧的背后，体现的是信用更注重定向引导，并非总量收紧；监管持续降温游资炒作下，各类资金对绩优价值板块的共识将重新凝聚。最后，四季度 A 股的多重利好将逐步落定。疫苗最快有望在四季度面世，增强市场对于全球经济中长期修复的信心；三、四季度的国内经济数据和 A股业绩则有望持续超预期；科创 50ETF、创新未来基金申购火爆的背后，待入场资金规模依然庞大；QFII 和 RQFII 新规落地，外资配置 A 股的灵活性和积极性都将增强。配置上，建议强化对顺周期和高弹性品种的配置，继续聚焦 3 条主线：受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济预期修复的周期板块；受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；绝对估值低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。另外，可以开始配置调整已基本到位的科技龙头。同时，布局可能受益于“十四五”规划的主线。 ▍外围扰动因素的风险释放已比较充分。 1）欧洲疫情只是局部和季节性反复，二次爆发可能性低，对市场影响有限。近期欧洲疫情的反复集中在法国、西班牙和英国，有明显的季节性。当前社会对病毒已有充分认知，防控治疗方案也已成熟；欧洲累计死亡率已从 3 月的10%降至 4.5%，增量病例预期死亡率持续下行；且有效疫苗渐行渐近，预计欧洲疫情二次爆发可能性小，不会重现 3、4 月的大规模社交隔离。 2）美元缺乏中长期走强的基础。疫情反复诱发的避险情绪短期推升了美元指数，但美元依然缺乏中期走强的基础，一方面是欧美疫情二次爆发的可能性低，预计不会导致全球资金中期大规模避险；另一方面，更重要的是，美联储本轮宽松的持续期被不断拉长：在政策“换锚”的平均通胀跟踪制下，预计美国实现“充分就业”以及核心通胀增速接触 2.5%之前，货币政策都不会转向；这意味着至少在 2023 年之前美联储都不会考虑缩表或加息。 3）美股的结构性风险释放已接近尾声。本轮投机交易诱发的科技股调整已经比较充分。今年以来 FAANMG 总市值累计涨幅已从前期高点 62.7%回落至41.2%，其中 EPS 预期上修与估值抬升的贡献都在 20%左右。亚马逊、奈飞、微软未来 12 个月 EPS 一致预期今年以来累计上调 51%、48%、17%。考虑今年以来货币的大幅宽松，科技龙头的估值大都已比较合理。美股波动对 A 股的扰动预计也已接近尾声。 4）预计美国总统竞选第一轮辩论的焦点集中于内部议题，中美分歧进入缓和期。调查显示，中国相关议题在当前美国选民中的关注排序非常靠后；特朗普很难通过外部“加分项”进一步缩小与拜登的落后差距：预计 9 月 29 日的总统候选人第一轮辩论将围绕美国国内问题展开。贸易有共识，金融难冲突，而科技领域的靴子已基本落地：中美分歧将步入数月的缓和期。 ▍流动性预期在短期紊乱后，将重新凝聚宽松共识。 1）潜在大规模 IPO 的资金分流对全市场影响有限，新发基金配合可提前熨平波动。市场担忧后续大规模 IPO 分流资金，但从 5 支创新未来基金的火爆申 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 李世豪 策略分析师 S1010520070004 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 购看，投资者参与情绪依然高涨；此外，标的本身的质量要比融资规模更重要。实际上，7 月、8 月、9 月 A 股 IPO 与增发募资规模已达 1678 亿、1684 亿、962 亿，预计 600 亿左右的总发行规模对资金分流相对有限。 2）地产融资事件频发，体现的是信用更注重定向引导，并非总量收紧。针对房地产的信贷政策不断收紧，引发了市场对部分大企业关联风险的担忧。从 7月开始资本市场就在逐步消化监管对地产融资的收紧，关注度较高的地产公司资金链问题，更多体现的是信用政策的定向性不断强化，信用宽松的量价环境并无变化。 3）监管持续降温游资炒作，各类资金对绩优价值板块的共识将重新凝聚。交易所对低价股炒作等异常交易关注提升，游资的交易贡献逐步下滑，龙虎榜席位买入金额从 8 月的 100 亿/日下降到 50 亿/日左右。这有利于重新凝聚各类资金在绩优价值板块的共识。 ▍四季度多重利好将逐步落定，市场将进入业绩改善和增量资金驱动的模式。 1）疫苗最快有望在四季度面世，增强市场对于经济中长期修复的信心。目前全球 194 个正在研发的 COVID-19 疫苗有 9 支已进入三期临床，预计疫苗最快有望在 4 季度面世，进一步明确市场对全球经济中长期修复的预期。 2）三、四季度的国内经济数据和 A 股业绩有望持续超预期。8 月第二产业对经济的拉动 2.5pcts，超过疫情前水平，第三产业后续仍有修复空间。经济依旧处于恢复途中，总量的信用政策短期没有收紧的必要和动机。基本面逐月逐季修复的趋势不变，预期还会被数据不断强化。三季报超预期的品种也会逐步落地，预计包括受益于需求回补的白酒、免税、酒店；零售端明显复苏的乘用车、新能源汽车；进入抢装高峰期风电；受益于涨价和需求旺季的资源品等。此外，消费电子龙头业绩预计将维持高增长。 3）科创 50ETF、创新未来基金申购火爆；待入场资金规模依然庞大。近期有 4支科创板 ETF50 发行，认购总规模在 1000 亿元左右，有效现金认购比例低。专门针对科创 IPO 公司战略配售的 5 只创新未来基金销售情况也较为火爆，可见投资者对高质量、科技风格基金产品热情仍在，场外潜在资金规模依然庞大。 4）QFII 和 RQFII 新规落地，外资配置 A 股的灵活性和积极性都将增强。不断加速的金融开放将中国与全球宽裕的流动性和信用环境打通。未来一旦中国国债被正式纳入 FTSE 世界政府债券指数基准指数，预计将带为国债市场带来1568 亿美元增量资金；9 月 25 日发布的 QFII、RQFII 新规放宽了审批，扩大了可投资范围，增加了对冲工具选择。这标志着 QFII 和 RQFII 渠道将逐步进入全业务和全品种时期，外资配置 A 股的灵活性和积极性也会增强。 ▍9 月下旬是市场情绪的低点，预计也是四季度行情的起点。外围扰动因素的风险释放已比较充