内容视角看腾讯，社交+内容，构筑一体化内容体系

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 内容视角看腾讯：社交+内容，构筑一体化内容体系 腾讯控股（0700.HK）系列报告 7｜2020.8.26 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级分析师 S1010517080001 王冠然 传媒分析师 S1010519040005 目前腾讯在网络游戏、音乐、文学等在线内容领域实现国内主导，但在长&短视频、信息流等领域仍面临激烈竞争，亟需突破。同时用户需求、技术驱动的内容产业快速变迁，带来相应的机遇和挑战。腾讯平台与内容事业群（ PCG）定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条，通过组织架构、内容生产、内容分发等系列调整，推动腾讯信息流、视频业务渐入佳境，包括腾讯信息流产品 DAU 超过 2.4 亿（国内第一），腾讯视频付费用户数达 1.14 亿（国内第一）等。长周期来看，依托社交流量、运营成本等层面优势，腾讯内容业务的比较优势有望不断放大，我们持续看好公司在线内容领域的中长期发展，继续维持 650 港币/股的目标价及“买入”评级。 ▍腾讯内容业务：网络游戏、音乐等领域实现国内主导，全力布局长&短视频、信息流等领域。目前腾讯已覆盖长&短视频、影视动漫、音乐、游戏、文学、新闻资讯、体育等主要在线内容领域，并在游戏、文学、音乐等领域实现国内主导。游戏领域，公司国内份额占比超过 50%，亦通过 M&A 等方式不断布局全球优质游戏内容以及产业链上下游；在线文学领域，腾讯目前在国内网络文学市场收入、用户份额排名第一；在线音乐领域，腾讯音乐拥有 6 亿月活跃用户以及超过 3000 万首正版音乐曲库，国内份额占比超过 65%。在新闻信息流、短视频等领域，字节跳动、快手等厂商的崛起，对国内传统互联网企业的用户流量造成了明显分流，对腾讯亦带来阶段性的压力，视频、信息流作为内容产业中期重要发展方向，腾讯需要做出更多的努力以构建领先优势。 ▍在线内容产业：IP 为内容核心，用户结构、技术等驱动产业快速变迁。1）当前IP 逐渐从概念性质的流量载体，向可以占据用户心智的文化符号转移。以优质核心 IP 为起点，进行多内容形态的开发&协同，亦成为当前市场的主流模式，IP 已逐步成为内容产业的核心；2）伴随国内互联网用户代际结构变化，以及低线城市用户渗透的推进，用户需求分层亦不断凸显。同时各类信息的爆发式增长，叠加 AI 等新技术的普及，亦使得内容的分发方式正在发生根本性的调整，即从原有的人找内容向内容找人变迁；3）当前用户为优质内容付费的习惯正在逐步养成，典型例子包括腾讯视频、爱奇艺、腾讯音乐会员等。我们判断，随着用户订阅付费模式在国内互联网用户中渗透率的持续提升，在线内容产业长周期商业空间将会进一步打开。 ▍腾讯 PCG：社交+内容，构筑一体化内容生产、分发体系。腾讯平台与内容事业群（ PCG）定位于社交+内容的组合，并覆盖内容生产、运营、分发、变现的完整内容链条。目前 PCG 在组织架构、内容生产&分发等层面已基本形成成熟业务体系：1）组织架构，PCG 整合了社交（QQ 及空间）、信息流、长短视频、新闻泛娱乐等业务，引入中台机制，以企鹅号为内容创作中台，以底层技术中台封装音视频、AI 推送、数字营销等基础通用能力。管理层面，高管团队建立合伙人制度，实行业务目标共担，以最短板评估 PCG 整体的业务成绩，并设立技术联席会议机制实现后台体系的打通；2）内容端，腾讯在国内 IP 参与、IP 口碑两大指标上位居国内首位，以 IP 为核心支点，PCG 尝试打造跨内容平台、内容形态的数字消费体验，同时培育创作者生态，扶持和吸引优质内容；3）内容分发，目前 PCG 拥有腾讯视频、信息流、新闻体育、动漫、微视 腾讯控股（0700.HK）系列报告 7｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五大定位各异的内容分发平台，QQ、QQ 空间等社交渠道亦形成重要的支撑。 ▍后续展望：信息流、视频业务渐入佳境，长周期比较优势明显。源于视频、音乐等业务推动，目前腾讯增值业务付费用户数已超过 2 亿；信息流领域，2020Q1，腾讯信息流产品 DAU 超过 2.4 亿，超过 Baidu APP 和今日头条，排名国内第一；长视频领域，依托内容、运营持续发力，2020Q2 腾讯视频付费用户数达 1.14 亿，超过爱奇艺，排名国内第一；短视频领域亮点亦开始显著增多，PCG 在微视之外积极探索其他的创新短视频应用。长周期来看，依托社交流量、运营成本等层面优势，腾讯内容业务的比较优势有望持续放大，体现在：1）微信、QQ 两大社交平台对国内互联网用户的全面、多场景覆盖；2）依托腾讯云，公司内容业务的计算、带宽成本有望较竞争对手显著占优。 ▍风险因素：互联网行业监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济不确定影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策反复波动风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；国际贸易摩擦持续加剧风险等。 ▍盈利预测、评级及投资建议：PCG 作为公司内容业务的运营主体之一，目前已逐步在国内信息流、长视频等领域渐入佳境，并形成领先优势，叠加腾讯自身在社交流量、运营成本等层面的突出优势，我们看好公司在线内容领域的中长期发展。我们维持公司2020/21/22 年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为 1207/1438/1727、1217/1463/1757 亿元，继续维持目标价 650 港币，以及对公司的“买入”评级。 公司盈利预测表（百万元） 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 312,694 377,289 481,606 582,034 690,767 YoY 31% 21% 28% 21% 19% 净利润 78,719 93,310 120,651 143,811 172,664 YoY 10% 19% 29% 19% 20% Non-GAAP 净利润 77,469 94,351 121,651 146,311 175,664 YoY 19% 27% 31% 18% 21% PE（GAAP） 66 56 43 36 30 PE（Non-GAAP） 67 55 43 36 30 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：股价取自 2020 年 8 月 25 日收盘价 28267210/42992/20200826 17:15 腾讯控股（0700.HK）系列报告 7｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 1 腾讯内容业务：全力突破视频、信息流等领域 ......................................