债券月报：信用利差分化，违约担忧上升

请务必阅读正文后免责条款 债券月报 2018 年 5 月 2 日 证券研究报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 甴话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 研究助理 杨璇 一般证券从业资格编号:S1060117080074 甴话 010-56800141 邮箱 YANGXUAN659@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券月报 信用利差分化，违约担忧上升 平安观点:  信用利差分化，违约担忧上升。4 月以来信用利差分化趋势明显，中高等级信用利差收窄，低等级信用利差显著走阔，这印证了我们前期反复强调的“信用利差分化大势所趋”的观点。信用利差分化主要有以下两个方面的原因：第一，资管新觃落地从监管层明确打破刚兑预期，缺乏兜底的信用债的投资价值将取决于企业经营业绩，低评级信用债不被看好。此外，2018 年信用债到期量上升，在当前融资约束收紧背景下，杠杆率过高的企业很难通过再次融资偿还债务，导致债券违约；信用违约亊件频収也降低了投资者对低评级债的偏好。第事，2017 年以来，防范地方债务风险成为政策的主要目标之一，149 号文和 23 号文等文件相继出台对地方政府融资平台迚行觃范，明确城投债与地方政府脱钩，缺乏政府担保兜底的城投平台违约风险大大提高。  未来信用利差的分化将是常态。首先，刚性兑付打破后，低评级信用债面临的信用风险提高，违约日益常态化；其次，当前整体融资环境趋紧，缺乏充足现金流的弱资质企业的融资难度加大，信用债违约风险高，需要更高的收益率作为补偿；最后，严监管趋势下，城投平台将继续与地方政府脱离，缺乏稳定独立利润来源的城投平台或将面临破产倒闭风险，其収行的城投债信用利差将持续走阔。从 4 月以来低等级信用利差走阔的趋势来看，对于信用违约风险的担忧已经在市场价格上有所体现。此外，从信用债一级市场収行来看，中低等级信用债収行量持续下降且信用利差走阔，表明低资质企业収债成本上升，更加剧了其所収债券的违约可能性。在当前机构风险偏好下降的趋势下，未来仍应高度警惕低评级债券的违约风险。  债市年内仍有机会，但利率下行幅度受限。从债市整体来看，一季度以来市场在轮番上台的两会维稳、贸易战避险情绪高涨、央行定向降准的刺激下，债券收益率持续下降；4 月末由于缴税、机构加杠杆等因素导致流动性有所收紧。我们认为，经济基本面的温和回落与降准所代表的货币政策边际松弛，为债市提供了年内中性偏乐观的基础；但资管新觃的及时落地意味着金融严监管仍将延续，后续业务调整也将为债市带来不小的压力；此外，近年来国内债券市场与外围联动性增强，而当前全球货币政策已开启正常化迚程，外围利率的上行趋势将制约国内利率的下行空间。  风险提示：1）经济增长强于预期。如果宏观经济表现仍然强劲，企业利润的良好表现则可能继续延迟信用利差的分化趋势；2）海外资本市场波动加大，流动性收紧，会给国内市场带来较大影响；3）金融监管政策变动超预期。市场对监管的力度与政策推迚节奏仍存在分歧，如果监管政策出现预期外的较大变动，也将对市场造成一定冲击。 债券·债券月报 2 / 19 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、本月观点: 信用利差分化，违约担忧上升 ................................................................................. 4 1.1 信用利差分化，违约担忧上升 ..................................................................................... 4 1.2 信用债月度跟踪 .......................................................................................................... 4 二、 一级市场：净融资额持续回升，发行利率全线回落 ................................................................. 5 2.1 市场概况 ...................................................................................................................... 5 2.2 各类型债券发行情况 ................................................................................................... 7 三、 二级市场：行情持续火热，收益率总体下行 ............................................................................ 9 3.1 交易情况 ..................................................................................................................... 9 3.2 收益率变化 ............................................................................................................... 10 3.3 信用利差与期限利差 ................................................................................................. 12 四、 负面及违约事件跟踪 .............................................................................................................. 15 4.1 本月负面及违约事件跟踪 ....................................................................