债券市场专题报告：潮涨时分，“牛熊切换”机构持仓全景图

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 潮涨时分：“牛熊切换”机构持仓全景图 2018 年4 月25 日 （2018-4-25） 摘要： 牛熊切换之间，关键词却是“措手不及”。1 月底以来，资金面的“意外”宽裕，缓释负债压力，商业银配置力度修复与券商参与热情涌现为债市提供增量资金，现券随之企稳走强；3 月下旬，“贸易战”升温，催化“避险”情绪，助推收益率加速下行。对基金而言，“伤”太重后的“元气未补”，促使不少机构在“追”还是“不追”中纠结。截至目前，基金一季报披露率超八成，足以为我们提供观测基金操作策略的窗口。以下通过勾勒持仓全景图，透视微观结构的“新特征”。 特征之一：重仓产业债久期率先拉长，利率债反而滞后？ 1）其一，利率债踏空，高等级中拉久期以弥补。2）其二，牛市思维的预期抢跑，提前攻占洼地。3）其三，短久期信用债集中到期，以防流动性扰动，有拉长组合久期的诉求。 特征二：风险偏好尚未全局限改善，低等级和民企债仍是症结。一方面，即便出现加久期博收益，但尚未通过降评级赚信用利差的钱。另一方面，民企债重仓券占比继续下滑，信用风险担忧难言退化。今年以来，沪华信和富贵鸟等信用事件，虽预期充足，对信用市场冲击有限，但民企债排雷难度加剧，弱化配置需求。 特征三：城投债持仓继续向高等级个券倾斜。城投债方面，一如我们此前观点反复强调，定价逻辑切换，优选高等级短久期策略；倘若负债结构稳定，可适当参与高等级中等期限品种。与此同时，“口味”清淡，难再新增县级城投债。按照重仓券行政区划来看，直辖市及省会或计划单列市城投债占比提升，相较而言县级城投债配置趋弱，与上述等级的变化实则一体两面。 特征四：哪些产业债受青睐？哪些被拉长久期？地产债需求边际回升，但基本集中在 AAA 等级品种；除此之外，绝对持仓量偏低的家用电器规模出现增持，与 TCL 多只个券持仓规模增加有关。过剩产能行业中，钢铁和煤炭个券利差偏薄，性价比不高，拿券热情淡化。同时，各行业持仓剩余期限提升，国防军工平均久期增长超过 1 年，超其他行业。 风险提示：监管政策超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 牛熊切换之间，关键词却是“措手不及”。1 月底以来，资金面的“意外”宽裕，缓释负债压力，商业银配置力度修复与券商参与热情涌现为债市提供增量资金，现券随之企稳走强；3 月下旬，“贸易战”升温，催化“避险”情绪，助推收益率加速下行。对基金而言，“伤”太重后的“元气未补”，促使不少机构在“追”还是“不追”中纠结。截至目前，基金一季报披露率超八成，足以为我们提供观测基金操作策略的窗口。以下通过勾勒持仓全景图，透视微观结构的“新特征”。 一、季报概览：债券资产“逆袭”，杠杆边际抬升 1、债基+混基实际发行规模回暖，货基存量再创新高 剥离假期因素，18Q1 债基及混基新增规模明显回暖。今年一季度，基金发行份额 2569亿份，较去年四季度微增；其中，债基和混基占比 88%。考虑到春节假期因素，交易日缩短，单日基金发行量较此前明显回暖。值得关注的是，尽管监管遏制委外肆意扩张，但因债市走强，机构委外诉求回升，定制化产品的似有“复燃”之势。3 月新增债基中，过半为定期开放产品。 货基无新增，存量规模增速“惊人”。自去年底监管层“窗口指导”遏制货基冲规模，禁止宣传、加之流动性新规下发，今年货基发行出现停滞。不过，存量资产净值接近 22万亿，之所以刷新历史记录与三个方面原因有关：一则期间股市波动加大，配置资金对流动性要求提升，货基成为上选，其中散户申购动力较为充足；二则产品收益率继续攀升，7 天年化收益率普遍在 4.1%以上，吸引资金流入；三则短期理财产品监管相对偏松，规模扩张亦提升存量。 图 1：2018Q1 债基和混基发行总份额微增 图 2：存量货基规模持续扩张 资料来源：Wind，招商固收研究 资料来源：Wind，招商固收研究 0.0500.01,000.01,500.02,000.016/0716/1017/0117/0417/0717/1018/01发行份额（亿份）股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金QDII基金0.05.010.015.020.025.0货基混合基金债基股基基金资产净值（万亿）2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 2、债券类资产受青睐，配置力度强化 债券资产“一花独放”，备受瞩目。与去年被动减持的情况大相径庭，一季度全体基金主动增持债券，占净值比例环比提升 1.8%，优于其他类型资产。结合托管数据变动，配债区间多集中在 3 月，存单和信用债是主要增配券种。除此之外，和去年四季度类似，基金持有现金占净值比重继续下滑，源于 1 月的集中赎回；市场企稳后，面临被动赎回的基金数量显著下滑。 图 3：全体基金持仓绝对规模持续增长 图 4：2018Q1 基金再次青睐债券类资产 资料来源：Wind，招商固收研究 资料来源：Wind，招商固收研究 普遍增持债券，但难免结构性差异。 1）存量集中申购，货基增配存单以对接。较去年四季度而言，存单占货基投资比例提升 1.6%至 75%，成为除商业银行之外，存单最大消化主力。除此之外，货基还增持流动性尚佳的短端金融债。不过随着货基监管态势的趋严，存量基金拿券配置力度或渐弱。 2）剔除货币基金，持券热情边际修复，金融债、短融及中票受青睐。为避免货币基金存量规模扩张，可能掩盖“真实”配债需求，将其剔除进而计算各类债券持仓情况。其中，金融债在去年 4 季度减持后，今年 1 季度出现重配，占净值比例增加 1%；信用债方面，短融及中票持仓比例有所回升，幅度仅次于金融债。不过，对于企业债和转债的配置力度稍显弱化。 0.02.04.06.08.010.012.014.016/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/03基金季度持仓（万亿）债券现金股票其他资产(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.016/0916/1217/0317/0617/0917/1218/03股票债券基金权证现金 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 5：全体基金持债结构变化 图 6：剔除货基，各类券种持仓均出现回升 资料来源：Wind，招商固收研究 资料来源：Wind，招商固收研究 负债端压力缓释，债基杠杆普遍抬升。债市企稳与申购量的增加，叠加负债端稳定，债基普遍出现加杠杆行为，平均杠杆水平回升至 1.2 左右。结合上述配置情况，采用杠杆策略购入的个券多集中在流动性尚佳的金融债和中票，本质上折射机构对负债不稳定属性的担忧，引致操作层面的谨慎。 图 7：债基杠杆普遍回升（剔除 2018 年新成立的基金） 资料来源：Wind，招商证券