环保行业：环保运营资产是如何定价的？

请阅读最后评级说明和重要声明 ｜研究报告｜ 分析师及联系人 [Table_Author] ● 徐科 ● 罗松 ● 任楠 ● 贾少波 (8621)61118721 (8621)61118721 (8621)61118721 (8621)61118721 xuke2@cjsc.com.cn luosong1@cjsc.com.cn rennan@cjsc.com.cn jiasb@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490517090001 S0490518080003 S0490518070001 S0490520070003 [Table_Title1] 环保 [Table_Title] 环保运营资产是如何定价的？ [Table_Summary] ⚫ 企业价值增长来源：从投资公式谈起 企业价值是企业未来能够创造的自由现金流的贴现，企业价值=稳定期自由现金流/（贴现率-永续增长率），现金流的驱动因素包括利润的增长速度、净投资回报率大小。对于环保行业的供水、污水处理、垃圾焚烧、环卫服务等 To-G 运营类资产来说，在初始阶段政府实行给予合理收益率的区间管理方式，实际上部分上市公司项目可通过精细化管理、产业链一体化等方式降低投资和运营成本，取得超过管理区间的投资收益率；此外，更多的公司现阶段是通过数量上的扩张带动利润体量的上升来提升企业价值的。 ⚫ 垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性 垃圾焚烧处置服务费从 2012 年的均价 70+元/吨下降到 2016 年的均价 60 元/吨以下，低价竞争恶劣；而随着政府对环境治理效果重视程度的提升，垃圾处置服务费目前已回归合理区间，价格因素在项目招投标评分中的占比仅约 15%左右。根据典型 1000t/d 的项目测算，满负荷运营情况下垃圾焚烧项目年运营总收入 8560 万元，其中垃圾处置服务费收入和发电上网收入占比分别为 28.3%、71.7%；首年净利润可达 2409 万元，毛利率和净利率分别为 48.5%和 28.1%；项目 IRR 和权益 IRR 分别为 8.49%和 11.77%。 ⚫ 生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为趋势 根据 35MW 典型项目测算，农林生物质纯发电项目投运第一年实现营收约 1.71 亿元，净利润 3025 万元，净利率约 17.7%，权益 IRR 为 21.6%，但若国补电价拖欠，则项目经营现金流面临较大压力。随着国家对小型燃煤锅炉取缔政策的加严，清洁供热需求推升，热电联产为生物质发电转型方向，同等条件下，若供热负荷达到 30t/h，含税供热价格 220 元/蒸吨，则权益 IRR 为 23.6%，而经营现金流净额大幅减亏，考虑部分应付账款账期延长的话，经营现金流净额可能转正，热电联产模式优势明显。另外，随着国家对废弃秸秆的处置需求越来越迫切，我们认为电价补贴问题未来将向利好方向发展，从今年 4 月初发改委提出的“以收定支”、“新增补贴不新欠”原则可见一斑。 ⚫ 污水处理：权益 IRR 约 8.23%，提标改造推升服务费 截至 2020 年 4 月底，大陆 31 个省会城市平均污水处理费为 0.96 元/吨；本着覆盖污水厂成本并实现合理盈利的原则，且提标改造趋势下，污水处理服务费逐渐上调。对于10 万吨/日典型项目，年营业收入约 3876 万元，全生命周期年平均净利润约 1151 万元，平均净利率水平约 29.7%；测算项目 IRR 约 6.56%，权益 IRR 约 8.23%。 ⚫ 供水服务：权益 IRR 约 8.56%，具备区域自然垄断特性 大陆 31 个省会城市的居民/非居民第一阶梯基本水价+水资源费均值分别为 2.28 和 3.43元/ m³.对于 5 万吨/日的典型项目来说，年营业收入约 2870 万元，全生命周期平均净利润约 778 万元，平均净利率水平 27.1%；测算项目 IRR 约 6.74%，权益 IRR 约 8.56%。 [Table_Invest] 报告日期 2020-09-13 行业研究 专题报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《环保行业2020H1综述：环保Q2全面显著好转，坚持选择兼具成长性与确定性标的》2020-09-06 •《需求回补叠加高温持续，8月国网发受电量创新高》2020-09-05 •《电力行业2020年中报综述：煤廉火斐然，水枯暂敛芒》2020-09-03 [Table_Risk] 风险提示 1. 融资环境收紧风险； 2. 环保项目建设进度不及预期风险。 -25%-14%-2%9%21%33%2019-92019-122020-32020-62020-9公用事业上证综合指数沪深300指数89585 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 行业研究丨专题报告 目录 企业价值增长来源：从投资公式谈起 ............................................................................................ 4 保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势 ..................................................................................... 4 垃圾焚烧、生物质发电、污水、供水盈利剖析 ............................................................................. 6 垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性 .................................................................................. 6 生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势 .................................................................... 11 污水处理：权益 IRR 约 8.23%，提标改造推升服务费 .................................................................................................... 15 供水服务：权益 IRR 约 8.56%，具备区域自然垄断特性 ................................................................................................ 20 总结：重视精细化管理和扩张能力 ...........................................................................................