通信行业：模组行业ROE和估值怎么看？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金通信指数 6265 沪深 300 指数 4657 上证指数 3284 深证成指 13011 中小板综指 12229 相关报告 1.《2020 云计算产业链全景扫描——扶云直上-国金通信云计算行业...》，2020.8.7 2.《RCS 行业跟踪-5G 消息驶入快车道-RCS行业跟踪-5G 消息...》，2020.7.28 3.《拥抱趋势，超配龙头-国金通信通信行业2020 年中期策略》，2020.7.16 4.《未来已来，RCS 是 4G/5G 过渡期的精准供给-国金通信 5GR...》，2020.6.2 5.《全球配置卫星互联网，低轨卫星成宠儿-国金通信卫星互联网行业深...》，2020.5.9 罗露 分析师 SAC 执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 陈蓉芳 联系人 chenrongfang＠gjzq.com.cn 模组行业 ROE 和估值怎么看？ 投资建议  行业策略：我们认为，区别于 5G 和云计算板块，物联网不是靠巨头资本开支带动整个产业链景气周期，而是下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大连接的 5 年，模组作为物联网最重要一环，预计在 2021 年迎来量价齐升周期。行业逐步摆脱低价竞争影响，未来 ROE 将从 10%+回升到 20%+。当前主要投资物联网连接层，建议配置芯片-模组-终端组合。  推荐组合： 乐鑫科技、移远通信、广和通、移为通信、高新兴 行业观点  看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。我们认为，物联网不是创造了一个新市场，而是赋能行业应用，将传统设备先“联网化”再“智能化”，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的5 年，模组行业将率先受益。在 4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制式，带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地，模组出货量持续增长。模组量价齐升的逻辑在于，高价值量模组出货量占比提升，抵消掉同一制式模组的降价效应，驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅度收窄至 10%，5G 价格为 4G 的 16 倍。以 4G 周期为例，提价周期在基站建设后 2 年开启，预计 2021 年模组行业迎来量价齐升的 5G 周期。我们估算模组当前市场空间在 365 亿元，到 2023 年市场空间接近 887 亿元，复合增速约 35%。  看格局：产业链生态优化，行业壁垒加深。当前时间节点，我们认为，模组行业有三大生态优势：①国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大；②模组行业整合加速，东升西落趋势不可逆；③行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有。从两个角度来看模组的壁垒性：1）商业模式形成的行业壁垒，阻挡新玩家入局：①认证壁垒；②通信制式升级壁垒； 2）先进入者积累的护城河，拉开与并跑者差距：①场景覆盖；②销售网络；③产品力。前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。  看估值：把握模组成长性，解构 ROE和估值。成长型行业 ROE 往往会经历一段回落期再重返高位，模组行业 ROE 正处于下滑期。我们对模组行业ROE 进行拆分，行业平均净利率从最高 8.63%下滑到 4.75%，是导致 ROE从 20%+下行到 10%的主要原因。未来 ROE 提升的动力，主要为销售净利率或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升，销售净利率会随研发费用率降低而增长，而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设2020 年行业营收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS在 3-4.5 倍，PE 在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%，PE 在 30-50倍，PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。 风险提示  价格竞争激烈；海外疫情影响；5G 应用不及预期；需求侧接受度低。 4855526356716079648768957303190916191216200316200616200916国金行业 沪深300 2020 年 09 月 16 日 创新技术与企业服务研究中心 通信行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发 .................................................4 1.1 物联网先“联网化”再智能化，模组率先受益 .......................................4 1.2 技术进步+行业扩张，驱动量价齐升周期................................................5 1.3 2021 年开启 5G 提价周期，规模复合增速 35%+ .................................10 2 格局：产业链生态优化，行业壁垒加深 ......................................................13 2.1 国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大 ................................................13 2.2 东升西落趋势不可逆，国内模组厂商加速跑 .........................................15 2.3 行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有 ................................................17 3.估值：把握模组成长性，解构 ROE 和估值 ................................................21 3.1 场景复制能力与速度，决定公司成长的持续性 .....................................21 3.2 高净利还是高周转， ROE 从 10%到 20%的跨越 .................................23 3.3 PS 还是 PE 估值法，解构 ROE 与估值内在联系 ..................................24 4.标的：芯片-模组-终端核心标的 ..................................................................27 乐鑫科技：WiFi MCU通信芯片龙头，开源生态铸就壁垒 ..........................27 移远通信：模组行业龙头，全球销售体系完善 ...........................................27 广和通：细分领域模组龙头，加码布局车联网 ..