光模块行业跟踪报告：光芯片是否突破，400G逻辑能否顺利演绎？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 17 日 通信行业 光芯片是否突破，400G 逻辑能否顺利演绎？ ——光模块行业跟踪报告 行业动态 ◆逻辑是否延续，光模块中短期是否仍为较好投资板块？ 我们在《机会风险并存，寻找预期低点——通信行业 2020 年投资策略》报告中，最看好光模块，首推新易盛，当时核心逻辑是：5G 建设带动前中回传需求，北美云资本开支回升带动数通市场回暖。20H1，光模块整体业绩表现亮眼，除以上预期内的因素，超预期的是疫情对数通市场的正面影响。如今，板块经历较大幅度上涨，现阶段是否仍为较好投资板块？我们认为，综合考虑估值、格局、以及需求的边际变化，答案是否定的。 ◆5G+数通的需求增长能否持续？ 5G 建设市场：2020 年国内 5G 基站建设规模约 60 万站，带动了前中回传光模块需求量上升。展望 21 年，存在两点不确定因素，一是新建 5G基站数量同比增长幅度，能否与 20 年同比 19 年的增长弹性相比较；二是前中回传光模块价格存在进一步下降风险。 数通市场：北美云资本开支自 19Q3 以来回升，20 年疫情进一步带动景气度提升，展望 21 年，疫情的边际影响难以与 20 年的边际变化相比较。 ◆400G 能否走出类似 100G 的成长逻辑？ 需求侧：数通光模块中，300m 以下传输距离（VCSEL 芯片）需求约不到 25%，而 500m~2km（DFB 芯片）为主力需求，约占整个数通光模块的 60%以上。100G 时代，低成本的 25G DFB 芯片，带动了光模块需求量快速上升。而 400G 时代，由于 DFB 芯片长距难有较好的 PAM4 调制效果，同时高速 EML 芯片价格高企产量有限，因此放量的产品仅为短距离的 VCSEL 产品。400G 产品走出 100G 逻辑需要等待新的低成本光调制芯片出现。 供给侧：100G 时代，数通市场旭创供给量一家独大；而 400G 时代，旭创、新易盛的 400G 产品均实现放量出货，光迅数通产品占比上升，剑桥 200G 产品出货，博创硅光产品实现小批量。 ◆光芯片未来技术路径：磷化铟、硅光子、铌酸锂？ 国内高速光芯片仍待突破，其中 25Gbps EML 放量仍需时间，难度在于 EML 量产良率难测；硅光芯片所需的成熟锗硅工艺仍需依靠美国代工，且硅基插入损耗高、存在温飘问题；铌酸锂具备良好的光学特性，是未来光调制芯片 3db 光口带宽突破 60GHz 瓶颈的重要方向，但其加工难度大，制造工艺为其核心，量产技术仍需提升。 ◆风险分析：5G 建设高峰回落、产业链降价风险、贸易摩擦风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002281 光迅科技 33.53 0.53 0.68 0.69 56 48 47 增持 300502 新易盛 61.23 0.90 1.13 1.23 45 54 50 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 09 月 16 日 增持（维持） 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%2%14%26%39%08-1912-1903-2006-20通信行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 光模块业绩表现靓丽，聚焦 5G 应用侧——A 股通信行业 2020 年半年报总结…………2020-09-02 中报超预期，5G 建设+数通市场放量带动业绩增长——光迅科技（002281.SZ）2020 年中报点评 ………………………2020-08-26 业绩持续超预期，数据中心+5G 带动400G+5G 产品放量——新易盛（300502.SZ）2020 年中报预告点评 ……2020-07-12 机会风险并存，寻找预期低点——通信行业2020 年投资策略………………2019-11-29 2020-09-17 通信行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 光模块中短期是否仍为较好投资板块？ .................................................................................... 3 1.1、 5G 建设+数通回暖是 19 年底以来光模块行情主要逻辑 ......................................................................... 3 1.2、 现阶段逻辑走弱，且动态估值较高 ......................................................................................................... 3 2、 5G+数通的需求增长能否持续？................................................................................................ 3 2.1、 5G：21 年能否增长存在不确定性 .......................................................................................................... 3 2.2、 数通：云厂商资本开支已处于短期高位，疫情边际影响减弱 ................................................................. 4 3、 400G 能否走出类似 100G 的成长逻辑? .................................................................................... 5 3.1、 500m~2km 为数通市场需求主力 ............................................................................................................ 5 3.2、 现有 400G 出货集中在短距 .................................................................................................................... 6 3.3、 芯片问题成为关键 ...........................................................................