见微知著之读懂铝产业债（中）：三层面六维度透视电解铝企业信用资质

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Title]固定收益 三层面六维度透视电解铝企业信用资质—见微知著之读懂铝产业债（中）债券专题研究 2018 年 5 月 8 日[Table_Summary]报告摘要：  三层面六维度构建电解铝企业信用研究框架我们从电解铝企业经营特点出发，用三个层面透视了电解铝企业的信用资质。在第一个层面中，我们用六个维度衡量了企业的风险程度；在第二个层面中，我们深入挖掘了六项财务数据，从细节处考察各铝企经营状况；在第三个层面中，我们分析了各铝企的核心竞争力。 六维度衡量电解铝企业信用风险我们认为下表中的六个维度能较好的反映电解铝行业发债主体信用资质：股东背景衡量发债主体的违约成本及隐性优势；产能规模衡量其行业地位，供给侧改革的影响程度衡量其政策风险；成本控制能力是衡量主体核心竞争力的主要因素，主要在于电力成本的差异，报告中我们详细分拆了各家发电成本；资源保障能力衡量发债主体在铝土矿及煤炭方面的保障程度；现金流及偿债能力直接衡量了发债主体对当期债务的偿还能力；历史经营情况则以史为鉴，以发债主体过去的“成绩单”衡量其对冲行业风险的能力。中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 股权信息 企业性质 中央企业 外资企业 集体企业 外资企业 民营企业 国有企业 股权结构复杂度 简单 复杂 较复杂 复杂 较简单 简单 产能规模与供给侧改革影响 行业地位 高 高 较高 中等 中等 较高 受供给侧改革影响 正面 负面 中性 较负面 较负面 中性 成本控制能力 整体生产成本控制能力 较弱 强 强 较弱 弱 强 电力成本行业比较 一般 优势 一般 一般 劣势 优势 生产成本前景改善度 好 一般 一般 一般 一般 一般 资源保障能力 自有资源安全度 很安全 较安全 一般 安全 一般 较安全 外购资源安全度 很安全 安全 较安全 较安全 一般 安全 资源综合安全度 很安全 安全 较安全 较安全 一般 安全 现金流及偿债能力 现金流回收能力 强 强 一般 一般 较弱 较强 偿债能力 较强 强 很强 差 一般 较差 历史经营稳定性 利润稳定度 不稳定 稳定 稳定 不稳定 一般 一般 前景改善度 好 较好 好 一般 一般 好 资料来源：民生证券研究院整理  深入挖掘六项财务数据，剖析铝企经营状况“三费”：销售费用中铝企下游客户集中度对销售费用占比有直接影响因素，中国宏桥、焦作万方、中孚实业的下游前 5 大客户集中度达 40%以上，销售费用占比民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author]分析师：李锋执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyi@mszq.com 深度研究/固定收益 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 均在 0.5%以下；管理费用中，造成管理费用差异主要由于其行政管理人员占比，对比发现中孚实业和南山铝业行政人员占比达 8.3%以上，管理费用分别比六家铝企平均管理费用比（2.835%）高出 0.45%、1.16%；财务费用中神火与中孚资产负债率 80%以上，财务费用占比过高，对利润造成侵蚀，后续需关注铝企的再融资压力。 递延所得税：未确认的递延所得税资产可以在一定程度上反映企业对未来的经营状况的看法以及企业会计估计的严格程度，对分析其他财务数据有参考价值。中国铝业、中国宏桥和神火股份未确认的可抵扣亏损较多，说明企业使用了较严格的会计估计，并认为在有效年限内无法产生足够纳税的收益以使用这部分亏损。 政府补助：对比发现，国企收到的政府补助较多，民企较少。中国铝业收到的补助约 60%为收益性补助，神火股份全部为收益性补助，南山铝业 80%为资产性补助，因此南山铝业递延收益高于神火股份，对未来利润增厚作用较高。中国铝业由于收到的补助最多，故递延收益最多。 应收账款：从账期看，中国宏桥与南山铝业都较短；按账龄计提比例看，南山铝业对 2 年以内的应收账款采取的会计处理比中孚实业和焦作万方更严格，2 年以上则较宽松，但考虑到南山铝业基本没有 2 年以上的应收账款，总体上南山铝业的会计处理更严格；从综合计提的坏账比例看，中国铝业、南山铝业和中孚实业都在 11%左右，中国宏桥则较低，不到 1%，焦作万方为 60%。 净资产收益率：最近三年南山铝业的 ROE 稳定增长；中国宏桥的 ROE 较高，但边际上有所下降，预计明年将回升；神火股份 ROE 由负转正后较为稳定；中国铝业和焦作万方的 ROE 增加明显，有望保持该态势；中孚实业则由于亏损，导致高权益乘数成为负面因素。 营运能力：中国宏桥、南山铝业和神火股份所覆盖的环节长，使得存货周转天数较长；其中南山铝业覆盖的附加值最高，进一步增加了存货周转天数；中孚实业和焦作万方所覆盖的环节少，存货周转天数较短；中国铝业虽然覆盖的产业链长，但由于涉及了大量的贸易业务，周转快，所以存货周转天数也比较短。与存货周转天数类似，账款和票据周转天数也与公司涉及的业务和产业链高度相关。  重点企业核心竞争力分析 中国铝业的核心竞争力是其充足的资源保障能力和辐射四大省区的产业基地：中铝拥有国内 18 座矿山近 2.5 亿吨铝土矿资源，铝土矿自给率达到约 50%（按氧化铝产能计算），950 万吨煤矿权益产能，公司重点打造的四大铝产业基地基本都在铝土矿资源大省，靠近原料端，减少了运输成本。 中国宏桥的核心竞争力是其先进的电解槽技术、强大的成本控制能力以及产业集群优势：公司 2017 年吨铝平均成本约 10400 元，主要原因是公司高电流强度电解槽比例高于行业平均水平，吨铝耗电量约 12790 度，公司自备电成本约 0.25 元/度，比其他企业低 0.05-0.1 元/度。此外，公司所在地是我国铝加工产业最为密集的地区之一，公司采用独特的铝水直供模式，不仅降低了熔铸成本，也加强了客户的依赖度。 南山铝业的核心竞争力是其深加工能力和短距离产业链模式：公司产品相比其他电解铝企业附加值更高。公司以生产航空板、汽车板为主的 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线实现批量供货，产能持续释放；以生产航空、能源、海工锻件为主的 1.4 万吨大型精密模锻件生产线逐步投产，未来业绩有望持续增长；此外，公司所有上下游产能位于 45 平方公里范围内，降低了物流成本。 神火股份的核心竞争力是其位于新疆的低成本产能，新疆是煤炭资源大省，煤炭价格低，发电成本低。2017 年公司吨铝成本在我们比较的公司中较低，毛利率较高。 中孚实业靠近中铝氧化铝大厂，临近煤炭矿区，在河南的地区具有较安全的资源保障能力。焦作万方的铝液供应模式