家用电器行业从美的自我进化看格力渠道变革：顺势而变，行稳致远20200914

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 高润鑫 gaorunxin@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2020 年 9 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 家用电器行业 从美的自我进化看格力渠道变革：顺势而变，行稳致远 [Table_Author] 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-38003640 021-38003640 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  引言：美的作为空调领域的追赶者，在渠道端一直进行着适应市场的变革，可谓是顺势而变的典范。本文我们将详细复盘美的历史上历次重要的渠道转折或者改革，并重点分析 2017 年后帮助美的开启逆势追击的渠道改革和背后机理，为研究格力后续的改革方向和成效提供参考。  美的渠道变革史：顺势而变，行稳至远。（1）2005 年及以前：依托代理，层层分销。实行代理制，代理商在渠道链条中发挥主导作用。（2）2005-2012：代理商+美的合资建立销售公司，助力渠道下沉。2006 年以来，美的开始学习格力，推行合资销售公司模式。销售公司的董事长由代理商担任；总经理则由美的电器派驻，负责企业内部运作。（3）2012-2017：销司自负盈亏，发力线上渠道。2012 年，美的开启战略调整，应对行业刺激政策的退出。冰洗业务重回代理制；空调业务持续销售公司模式：总部权力下放给销司，销司自负盈亏。转型背景下 2012 年收入利润有所下滑，但随着改革红利显现，2013 年开始重回高速增长水平。同时，加大布局电商渠道，根据美的年报数据，2012-2017 年，美的电商全网零售额 5 年复合增长率高达 92.8%。（4）2017 至今：总部将销司权力收回，持续推进渠道扁平化。组织架构方面，空调事业部的销售公司模式变为管理中心模式，总部将权利收回，弱化利润考核指标；渠道端，通过美云销实现网批模式，缩短渠道层级；生产端，持续探索 T+3 模式，重塑全流程供应链。  以美的为鉴，展望格力渠道改革可能方向：缩减渠道层级，发力电商渠道，加强数字化建设。（1）格力当前改革进程：部分地区已进行销售公司及代理商职能转变；通过“格力董明珠店”推广新零售模式，与原有线下销售渠道实现平台共享。（2）改革阵痛：销司利益理顺过程中，中短期收入与盈利能力回落。（3）改革方向展望：格力目前尚未有明确的改革计划，展望格力未来渠道改革，其方向可能包括：缩减渠道层级，通过促使销售公司与代理商职能转化推动渠道扁平化；发力电商渠道，提升线上份额；加强仓储物流与数字化建设的底层支持。  投资建议：白电行业已经迈入综合竞争阶段，以数字化带动的全产业链效率提升或为企业未来制胜的关键之一。当前，美的产销端的渠道改革红利已经初步释放。复盘其改革历程，过程中也经历了阵痛，正如如今的空调龙头格力。未来格力需要完成的渠道改革有以下三点关键：缩减渠道层级、发力电商渠道、加强数字化和物流建设。白电龙头凭借产业链一体化的制造壁垒、强大的品牌与渠道能力，适应时代的发展不断进行自我革新，看好未来强者恒强。基于此，我们继续美的集团、海尔智家、格力电器。  风险提示：渠道改革进程不及预期；需求持续低迷；行业竞争格局恶化；原材料价格大幅上涨。 [Table_Report] 相关研究： 家用电器行业:我国空调行业格局变迁史：四十年回顾，现强者恒强 2020-05-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 美的集团 000333.SZ 人民币 68.00 2020/9/6 买入 81.67 3.57 4.08 19.03 16.67 13.51 11.22 21.10 21.21 海尔智家 600690.SH 人民币 22.00 2020/8/30 买入 24.59 1.01 1.23 21.83 17.89 12.02 8.57 12.35 13.10 格力电器 000651.SZ 人民币 55.28 2020/8/31 买入 63.04 3.06 3.94 18.05 14.03 11.06 8.13 16.03 18.35 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中收盘价为 2020/9/14 收盘价。所有公司 2020 年、2021 年预测数据与广发外发报告一致。 sPsOnPzRyQaQbP8OsQoOmOrRlOpPyRiNpOsPaQrQsNvPmPnOMYoOqO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、引言 ............................................................................................................................. 6 二、美的渠道变革史：顺势而变，行稳致远 ...................................................................... 7 （一）2005 年以前：依托代理，层层分销 ................................................................ 7 （二）2005-2012：代理商+美的合资建立销售公司，助力渠道下沉 ........................ 7 （三）2012-2017：销司自负盈亏，发力线上渠道 .................................................... 9