轻工制造行业海外消费龙头巡礼（五）：从三大龙头角逐美国办公采购历史，展望齐心晨光广阔成长空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业 [Table_Summary] [Table_Title] 海外消费龙头巡礼（五） 从三大龙头角逐美国办公采购历史，展望齐心晨光广阔成长空间 [Table_Summary] 核心观点：  企业线上采购比例提升，办公用品电商采购市场广阔。办公物资行业作为企业日常采购必不可少的部分，“互联网+办公用品采购”的 B2B 新格局将成为行业发展的必然趋势。从海外市场来看，根据 Forrester Research 数据，美国 B2B 电商市场规模近万亿美元，亚马逊集采平台业务的快速增长也印证了企业级采购市场的潜力。  零售端受宏观经济影响及新零售模式冲击，美国办公用品龙头公司不同形式转型 ToB 寻求业绩新增长点。史泰博、欧迪作为传统办公用品巨头，早期通过一站式采购及低价策略获得市场份额，中期通过收购及拓展海外市场维持规模，在 2008 年后零售业务受到宏观环境及新零售模式的影响，积极谋求转型韧性更强的 ToB 业务。史泰博重新定位“办公用品解决方案提供商”，欧迪收购 OfficeMax 并提供增值服务拓展ToB 业务。由于欧迪提前布局 B 端市场且前期扩张节奏相对史泰博更为稳健，获得先发优势，战略转型初见成效。  亚马逊集采平台借助平台化模式、信息化优势满足客户采购需求，对不同类型 B 端客户提供个性化服务，ToB 业务快速增长。亚马逊借助成熟的物流体系、平台信息系统打造企业集采平台 Amazon Business，并推广集采平台 prime 订阅服务，提升企业买家采购体验及用户粘性，实现了 ToB 业务的快速增长。  相较美国，国内办公用品市场空间更广阔，相关企业利润率水平有进一步提升空间。中国办公用品市场相比美国规模更大，国内企业发展前景广阔。国内办公用品行业龙头尚未到发挥规模优势实现利润率提升的阶段。国内逐步形成办公用品公司与电商系公司相互竞争的格局，行业发展趋势与美国基本吻合。  齐心集团依托自身平台化集成供应体系优势，打造全供应链互利共赢的商业模式；晨光集团打造 B2B 综合电商平台，深耕渠道。齐心集团的平台化模式可有效克服由于单品数量众多导致发展受阻的问题，便于企业持续扩充产品线满足企业客户一站式采购需求；办公物资、MRO工业品、云视频是齐心有待充分挖掘的三大业务，成长空间广阔。晨光科力普是晨光集团重点打造的 B2B 综合电商平台，致力于为客户提供办公解决方案；目前，科力普凭借高效响应能力、个性化客户服务能力以及完整的客户结构在 ToB 业务上实现高速增长。  风险提示。中美办公用品市场发展趋势存在差异、文具行业竞争加剧、客户拓展不及预期、业务协同效果不及预期、云视频转化不及预期。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-09-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 文具行业:详解百年文具企业百乐，窥探国内文具市场发展空间 2020-08-16 [Table_Contacts] -8%0%9%17%25%34%09/1911/1901/2003/2005/2007/2009/20轻工制造沪深300-1490995838 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 晨光文具 603899 CNY 73.35 2020/08/23 买入 67.94 1.28 1.58 57.30 46.42 43.00 34.48 23.30 23.60 齐心集团 002301 CNY 16.36 2020/08/04 买入 23.40 0.46 0.65 35.57 25.17 23.92 16.75 3.21 2.84 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 tOrNmOuMyQbR9R6MmOnNmOpPkPoOvMkPnNrOaQnMtMMYoPtMwMrNsR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 目录索引 一、投资逻辑 ...................................................................................................................... 6 二、史泰博：低价及一站式策略快速抢占市场份额，后受冲击 2B 与 2C 业务显分化 ....... 8 （一）创业期低价及一站式策略抢占市场，平稳期积极并购并布局全球，退市后加速 TOB 转型定位解决方案提供商 ............................................................................... 8 （二）TOB 业务韧性更强，强大的物流网络和品牌效应是史泰博的核心竞争力 ..... 11 三、欧迪办公：较早布局 TOB 业务，拓展 IT 增值业务转型效果初现 ............................. 14 （一）历经四大发展阶段，近年拓展 TOB 和增值服务，欧迪办公有望恢复稳定增长 ................................................................................................................................. 14 （二） 与史泰博相比，欧迪办公营收端同现阶段性，利润端呈现不同趋势 ........... 16 四、亚马逊：平台化模式助力快速扩张，办公用品增速居前 ........................................... 20 （一）AMAZON BUSINESS 定位一站式商业采购站点，全球布局并快速扩张 ............ 20 （二）品类、客户、供应链三管齐下，AMA