计算机行业SaaS行业估值框架再谈：海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 计算机行业 海外 20 倍 PS 以上的 SaaS 公司都有哪些特点？ ——SaaS 行业估值框架再谈 引言：我们在 2018 年 5 月的《软件云转型分析框架和估值体系探讨》当中提出，SaaS 公司的估值取决于其可持续的成长能力和潜在的盈利能力。近年来，随着海外 SaaS 渗透率进一步提高，新模式新技术类的 SaaS 公司涌现，并出现 EV/Sales>20 倍的估值，本文对高估值 SaaS 公司的共性进行探讨。 核心观点  共同点①：符合新一代的 SaaS 发展趋势，成长空间大。1>底层技术升级催生新业态：随着云计算底层技术和应用架构分别向容器和微服务升级，且软件开发走向敏捷开发。分别诞生了新一代的 IT 性能监测 SaaS 公司如Datadog 和敏捷开发协同软件公司 Atlassian。2>多云管理和多云安全需求崛起：云计算渗透率提升促进企业进行多云部署并采用很多个 SaaS 服务，多云管理和多云安全需求提升促进了 Okta 等公司的产生。3>SaaS 应用从企业内部管理走向企业间协同：供给层面随着大部分企业上云，企业间协同具备环境基础；需求层面互联网时代下组织架构灵活化，促进企业间协同需求提升。共同作用产生了 Zoom、Coupa、Docusign 这些公司。  共同点②：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性。一方面，在巨头环伺的背景下，SaaS 公司需要快速取得网络效应才能确保成长持续性。DocuSign 通过快速织网，在 Adobe 的竞争下处于不败之地。Okta 在巨头微软 Active Directory 的竞争之下，凭借中立性和先发优势形成网络效应，成为零信任领域第一大市值的公司。Zoom 的音视频应用更是网络效应的典范，其在被巨头忽略的中小客户市场凭借用户体验快速崛起，从而织网。相对来说，主打企业内部协同的 Slack，由于网络效应尚不够强大，其用户数被后发者微软 Teams 快速反超，估值水平被压制。另一方面，形成网络效益的公司更容易切入交易环节，从而打开收入天花板，实现更高的估值水平，比如 Shopify 和 Coupa 等。  共同点③：创新的销售策略保障盈利能力。销售费用率高是传统 SaaS 公司较难实现盈利的魔咒。但随着 SaaS 渗透率提高，客户使用习惯形成，“新一代”的 SaaS 公司通过新的销售模式压缩销售成本：1>通过 Free+Prime的互联网推广模式，免费试用+病毒式推广+自主服务，形成口碑后应该向 B端采购决策，这种方式适合轻量级的产品驱动型 SaaS 公司。如：Zoom、Atlassian、Slack 等；2>通过开放 API 主动与其他 SaaS 产品集成和整合，加入其它厂商的生态体系，可以以更低的成本获取客户资源，这种方式适合锚定大客户的 SaaS 公司，如 DocuSign、Coupa 等。 投资建议与投资标的  我们按照财务特征的逻辑框架（成长能力和盈利能力）和业务特征的逻辑框架（赛道/天花板、网络效应、销售模式）对国内重点公司进行分析。其中，金山办公在各项指标上表现优异；广联达在垂直领域高质量发展；用友和金蝶市场空间很大，但在网络效应和销售创新上仍待发展。这些公司的特点在估值上有所体现。整体而言，建议关注金山办公(688111，未评级)、广联达(002410，买入)、用友网络(600588，未评级)、金蝶国际(00268，未评级) 风险提示  宏观经济下行背景下企业开支收缩，海外 SaaS 公司整体估值水平下挫 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 计算机行业 报告发布日期 2020 年 09 月 04 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515080001 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 联系人 陈超 021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 联系人 徐宝龙 021-63325888*7900 xubaolong@orientsec.com.cn 相关报告 智能网联汽车，商用车先行：——车联网系列报告三 2020-04-07 从车联网示范区情况，看智慧路网的建设内容与市场规模： 2020-03-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 —— 海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点？ 2 目 录 高估值（>20 倍 PS）SaaS 公司的共性 ......................................................... 6 共同点①：符合新一代 SaaS 的发展趋势，成长空间大 ..................................................... 8 底层技术升级催生新业态 8 多云管理和多云安全应用需求崛起 9 SaaS 应用从企业内部管理走向企业间协同 10 共同点②：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性....................................................... 11 共同点③：创新的销售策略保障盈利能力 ........................................................................ 13 高估值 SaaS 公司的案例分析 ...................................................................... 16 Coupa：从采购云到企业支出管理，未来具备想象空间 ................................................... 16 Veeva：高 LTV/CAC 反映垂直领域议价权 ...........................................................