A股20年中报深度分析：三表修复前期，如何寻找最优解？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 9 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 三表修复前期，如何寻找最优解？ ——A 股 20 年中报深度分析 [Table_Summary] 报告摘要：  盈利如期回暖，单季环比新高。A 股剔除金融的 20Q2 利润同比增速回升到-25.03%（一季报盈利增速-52.41%）。A 股非金融录得 03 年以来历史最高的 Q2 单季环比增速，我们修正全年 A 股盈利预测：中性假设下，预测 A 股非金融全年净利润同比增速-3.2%。  ROE 企稳回升：周转率只能托底，利润率才是希望。杠杆率抬升支撑中报 A 股非金融 ROE 小幅回升到 6.20%（一季报的 ROE 为 6.16%）。收入增速回升+资产增速维持稳定，将驱动周转率“触底回升”，但幅度受限；毛利率仍在回落，寄望“国内大循环”培育高端制造技术升级，带来利润率水平触底回升。  货币政策回归中性，无碍现金流修复进程。企业现金流 17 年以来首次“转正”。5 月以来货币政策“回归中性”，（相对于一季度）中报企业筹资现金流改善幅度收敛，但经营现金流边际改善，民企经营现金流改善幅度更大，不会对货币政策边际收紧产生掣肘。  重点公司：“三表”修复前期，如何平衡扩产/补库和偿债的“最优解”？基于分析师重点跟踪公司（1005 家）构建的财报比较体系能够避免尾部公司的盈利“噪音”。分析师重点跟踪公司的盈利显著高于 A 股整体，利润表/现金流量表/资产负债表都有明显修复的迹象。“三表”修复前期，寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。  成长股：盈利改善，龙头/重点公司是亮点。中小、创业板 20Q2 的收入增速/利润同比增速/ROE（TTM）均改善，其中杠杆率是主要驱动力。比较而言，创业板龙头/重点公司的盈利能力高位改善更有韧性，杜邦拆解来看，较高的溢价能力（毛利率改善）、成本优势（期间费用率回落）以及潜在的产能扩张能力（杠杆率抬升），是创业板龙头/重点公司维持较高盈利能力的保障。  行业比较：穿越疫情，关注产能、库存与需求改善共振的积极变化。（1）周期品:寻找产能周期触底回升、配合收入改善的行业（玻璃、电源设备），以及新一轮补库存“先驱”（通用机械、稀有金属、化工、建材）。（2）必需消费：高利润率支撑 ROE、卓越的经营现金流，依然是相对优势。（3）可选消费/服务：库存消化、现金流改善、景气恢复，服务业仍在底部。预计 Q3-Q4 的业绩改善趋势将更为明确。（4）TMT：半导体维持高景气，消费电子、游戏明显改善。关注产能周期与收入改善共振的硬件类行业（消费电子、计算机设备）。  核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。 图：A 股剔除金融的 ROE（TTM） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： “现金流”待修复，“利润率”新抓手:——A 股 19 年报 20 年一季报深度分析 2020-05-05 寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”:——A 股 19 三季报深度分析 2019-11-04 分层时代，以龙为首:——A股 19 中报深度分析 2019-09-04 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、盈利如期回暖，单季环比新高 ..................................................................................... 6 （一）A 股收入增速和利润同比增速如期回暖 ........................................................... 6 （二）A 股非金融单季净利润环比增速创历史新高 .................................................... 7 （三）根据 Q2 实际披露，修正全年 A 股盈利预测 ................................................... 7 二、ROE 企稳回升：周转率只能托底，利润率才是希望 .................................................. 9 （一）杠杆率抬升，支撑 ROE 企稳 .......................................................................... 9 （二）周转率将“触底回升”，但幅度受限 ............................................................ 11 （三）毛利率仍在回落，“国内大循环”或带来利润率结构性改善 ........................ 11 三、货币政策回归中性，无碍现金流修复进程 ................................................................. 14 四、重点公司看财报：“三表”修复前期，如何平衡扩产/补库和偿债的“最优解”？ ... 16 （一）基于分析师重点跟踪公司，构建财报比较体系 .............................................. 16 （二）分析师重点公司的盈利能力显著高于 A 股整体 ............................................. 17 （三）“三表”修复前期，寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸） ........................... 18 五、成长股：盈利改善，龙头/重点公司是亮点 ...........................................