债观天下系列报告之八：以三条择券思路全览江西城投

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 08 月 25 日 固定收益专题 以三条择券思路全览江西城投——债观天下系列报告之八 江西省经济财政实力位于全国中游水平。2019 年江西省 GDP 为 24758 亿元，位于全国第 16 位。GDP 增速为 8%，高于全国平均水平（6.1%），位于全国第 4 位，处于上游水平。江西省 2019 年一般公共预算收入为2486.50 亿元，位居全国第 15 位，一般公共预算收入增速为 4.8%，位居全国第 12 位，考虑一般公共预算支出后，财政自给率为 38.84%，位居全国第 20 位，自给率较低。从债务率水平来看，江西省债务水平并不低，以（发债城投债务+政府债务余额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）计算的债务率 2019 年为 330.7%，较上年提升 37.6 个百分点。主要原因在于发债城投有息债务规模上升较快，从 2017 年的 7263 亿元上升至 2019 年的 11261 亿元。 各区域实力孰高孰低？江西省各地级市的经济财政实力，大体按着由中轴线向两侧递减的趋势排列。位于地理中轴线的省会南昌经济财政实力稳居全省第一，2019 年实现 GDP 5596.2 亿元。中轴线南北两端分居九江与赣州二市，经济实力仅次于省会南昌，以上三市经济体量占全省约 50%。从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：债务率超过 600%的 3 个地级市中，有 2 个属于赣东经济区，其中上饶市债务率为 899.08%，排名全省第一。赣东经济区中鹰潭市（366.45%）和抚州市（286.33%）相对较低。赣南经济区中，赣州市（850.92%）相对较高，吉安市（229.35%）相对较低。赣西经济区中，萍乡市（597.09%）和宜春市（537.15%）债务率相对较高，新余市（263.20%）相对较低。赣北经济区中南昌市（367.66%）相对较高，而九江市（192.62%）债务率低于 200%。 三条择券思路。1）定量视角下，江西哪些区域值得挖掘？参照《如何通过百强县寻找城投下沉路径》报告对地方政府实力进行打分，从结果来看：地级市层面南昌市和九江市得分均在 4 分以上，宜春市、赣州市和吉安市处于 3-4 分之间，新余市、上饶市、抚州市和鹰潭市处于 2-3 分之间，而萍乡市和景德镇市则都在 2 分以下，得分相对较低。2）挖掘唯一市级平台投资机会。抚州投资现存 1 只剩余期限为 1.3 年的中票，估值为 4.6%，剩余期限 1-3 年的私募债平均估值为 4.5%，可考虑参与。萍乡城投现存的两只私募债，剩余期限为 1-3 年，平均估值为 6.1%，可考虑参与。上饶投控对外担保和受限资产占净资产比例均低于 10%，非标债务占比为6.46%，但短期债务占比为 25.8%，略有偏高。总体来看上饶投控资质良好。3）挖掘母子公司利差的投资机会。经过筛选之后，一共有 6 家平台满足条件，分别是赣州振兴实业有限责任公司、赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司、上饶市广信区恒利轩投资发展有限公司、宜春市创业投资有限公司、江西云济投资有限公司和宜春市国有资本投资运营集团有限公司。 风险提示：城投政策超预期；地方政府经济财政实力超预期下滑。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债市机构配置行为分析——保险篇》2020-08-23 2、《固定收益定期：资金面紧平衡的持续性》2020-08-23 3、《固定收益点评：专注新能源发电，建议积极申购——嘉泽转债投资价值分析》2020-08-21 4、《固定收益点评：优质石化深加工企业，建议积极申购-齐翔转 2 投资价值分析》2020-08-19 5、《固定收益专题：寻找不确定性中的确定性——食品饮料转债怎么买？》2020-08-19 2020 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、江西省总体概况 ................................................................................................................................................ 4 2、江西省地市区县经济财政概览 ............................................................................................................................ 5 2.1 地级市经济财政 ......................................................................................................................................... 5 2.1.1 地理中轴线上的南昌、九江和赣州三市经济体量约占全省 50% ............................................................ 5 2.1.2 2019 年各地级市 GDP 增速均不同程度下滑，其中上饶和萍乡下滑超 1% ............................................. 6 2.1.3 一般公共预算收入增速升降不一，新余市财政收入质量最好 ............................................................... 6 2.2 区县级经济财政 ........................................................................................................................................ 7 3、江西城投的三条择券思路 ................................................................................................................................... 8 3.1 策略一：定量视角下，江西哪些区域值得挖掘？ ................................................................................... 9 3.2 策略二：挖掘唯一市级平台的投资机会 ....................................................