信视角看债：近期信用债表现亮眼的内在缘由

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近期信用债表现亮眼的内在缘由 信视角看债｜2020.8.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 目前债市面临货币稳+信用缓+经济逐步修复的组合，而长端利率在基本面和资金面的共振下处于震荡行情。相比较而言，近期信用利差压缩、发行利率下行、违约边际放缓，信用债市场表现则更为亮眼。 ▍ 信用利差处于近两年的最低点。近期资金面偏紧，信用利差被动收窄。2020年 8 月 20 日，AAA 级房企、AAA 级城投和 AA+级城投的信用利差分别为51bps、56bps 和 79bps，AAA 级、AA+级和 AA 级产业债的信用利差分别为50bps、142bps 和 256bps，均处于近两年的最低点。 ▍ 信用债一级发行票面利率有所下行。受资金成本低位运行影响，今年 1 月至 4月的一级发行票面利率处于下行趋势。随后因官方态度偏紧、供给压力等因素，一级发行票面利率回升至今年年初的水平。近期货币政策回归常态的调整基本到位，公司债、企业债、中票、短融的一级发行票面利率分别下行至 5.0%、4.95%、3.78%、1.68%。 ▍ 新增违约主体边际放缓，评级调高占比远高于调低。从新增违约主体的边际趋势来看，6 月以来信用债违约风险正在趋缓，6 月份和 7 月份的新增首次违约主体分别有 3 家和 2 家，而 8 月至今则尚未出现新增的首次违约主体，吉林铁投的延时兑付风波也迅速得以解决。此外，今年 5 月~7 月主体评级调高的债券占比数据均超过 90%，目前 8 月份主体评级调高的债券数量有 200 只，占比 78.74%，远高于今年 1 月~4 月的水平。 ▍ 产业债具备挖掘价值，可以关注医疗、化工两个领域。上周产业债换手率上升至 2.94%，交投活跃度较高，我们认为可将视角放在医疗、化工两个领域。医疗方向整体上政策扶持力度较大，细分的医药行业经营相对稳定，医疗器械、医疗 IT 等或将受益于新基建政策。化工方向看民营炼化龙头，近年来在融资上各具特色，如受益于银团贷款、地方国企入股、定向增发等多融资渠道，经营上和同行海外竞争者相比也具备明显的成本优势。 ▍ 基建、地产链条方面还需谨慎。城投方面，2020 年 8 月 17 日，“15 吉林铁投 PPN002”发生延时兑付，虽于当日晚间完成资金划转，但仍一定程度体现平台偿债能力的隐忧，城投下沉策略需留明确的底线。地产方面，为抑制房价过快上涨，今年 7 月份以来，杭州、宁波、深圳等多地出台了需求端的调控政策，针对地产行业的融资政策也有收紧动作，房地产企业现金流状况或将承压，尤其是对于高杠杆主体而言，因此挖掘个券还需谨慎，下沉的底线应以稳健中型民企和“小而美”地方国企为宜，区位方面仍以长三角最佳。 ▍ 中久期的套息空间料仍较充裕，需关注资金成本的抬头趋势。以 R007 的 10日移动平均值作为杠杆资金成本的衡量指标，近期 1 年期、3 年期 AAA 信用债的套息空间分别为 53bps 和 115bps，分别处于 2019 年以来 54.0%和 80.3%的历史分位数水平，预示中久期的套息空间仍较充裕，但 8 月中旬以来资金面有边际收紧的迹象，需关注该趋势的持续性以及对于套息空间的压缩。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，市场资金成本上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 近期信用债表现亮眼 ......................................................................................................... 3 高等级中久期债券存配置价值 ........................................................................................... 5 套息空间料仍较充裕，但需未雨绸缪 ................................................................................ 7 市场回顾：融资上升，收益率变化不一 ............................................................................ 8 一级发行：净融资量上升，资金成本上行 ......................................................................... 8 二级市场：收益率变化不一，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 ........................... 12 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 15 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：2020 年 8 月至今各期限国债收益率走势 ................................................................ 3 图 2：2020 年 8 月至今各期限国开债收益率走势 ............................................................. 3 图 3：2020 年 5 月至今各期限国债收益率日度变化 ......................................................... 3 图 4：基建、地产链条债券利差 ........................................................................................ 4 图 5：产业债信用利差 ...................................................................................................... 4 图 6：信用债一级发行票面利率 ...............