供给侧行业比较系列专题报告三：资本开支和折旧的黄金比例

[Table_Author] ● 包承超 ● 陈熙淼 (8621)61118778 (8621)61118747 baocc@cjsc.com.cn chenxm4@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490518040002 S0490520060003 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 [Table_Title] 供给侧系列专题报告三 资本开支和折旧的黄金比例 [Table_Summary] 本篇报告作为供给侧产业生命周期系列第三篇专题报告，基于财报分析，对近年由“市场出清”向“龙头进阶”期实现跃进的传统行业进行拆解回溯，并从资本开支的周期视角，挖掘中期维度传统行业具备哪些投资机会。 ⚫ 经济结构转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架更具适用性 投资层面来看，近年板块轮动的效应趋弱，对应策略自上而下的传统行业比较框架有效性也开始减弱：1）2015 年以前，需求侧因子驱动的行业比较框架占据主流地位，行业比较基本遵循“先选赛道、后选公司”的逻辑框架。2）2015 年之后，总量需求增长疲弱，过往依靠产业链因子驱动行业景气改善的逻辑失效，对于行业竞争格局及供给侧变化的关注和分析权重逐渐提高。 从供给侧构建产业生命周期行业比较框架，传统行业逐步迈入“第二表现阶段”。伴随产业供给端的逐步出清和竞争格局的持续优化，部分传统行业龙头凭借规模优势、成本优势，盈利能力明显提升且具备持续性，获取领先于行业内部其他公司的超额收益。此时，我们构建的供给侧行业比较框架更具适用性，能较好跟踪与识别出，总量增速趋缓背景下行业所处的不同生命周期发展阶段，以把握相关投资机会。我们认为，当前可重点关注“出清末期”有望向“龙头进阶期”演化的传统细分行业，具备中长期配置价值。 ⚫ 以现金流量表资本开支/折旧摊销指标，刻画传统行业供给端边际变化 我们认为，近年部分传统细分行业龙头所实现的 Alpha 进击，背后反映的仍是资本开支的周期规律。我们分析了传统行业近年的产业生命周期发展轨迹，从“出清末期”过渡到“龙头进阶期”的行业，初期行业整体估值或仍受压制，但伴随着利润率到资产周转率的“渐次”提升，为龙头 ROE 的回升提供了持续性，将有望实现“戴维斯”双击。 围绕资本开支/折旧摊销变化，在传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮行业投资机遇。基于供给侧行业比较框架，并结合传统财务指标“资本开支/折旧摊销”的变化，能够有效刻画企业供给端的边际变化——即衡量传统行业新增产能投放相对存量产能去化的进度。且从中长期维度来看，由于产能周期不同阶段的演进会导致行业供需关系发生变化，进而影响行业内部竞争格局的变化，因此，企业资本开支/折旧摊销指标的长期中枢水平与 ROE 中枢的变化方向一致。通过观察几个成功从“出清末期”迈入新一轮“龙头进阶期”的典型传统行业在历史底部时期该指标的表现，我们发现：当资本开支/折旧摊销指标明显跌入历史低位且处于 1.5~2.0 倍数值区间时，通常对应行业存量产能的基本去化到位、下一轮资本开支同比增速的逐渐兴起，以及行业景气的见底回升。 ⚫ 基于产业生命周期框架+资本开支/折旧指标，探寻供给侧行业投资线索 基于我们此前构建的供给侧产业生命周期框架，并结合“资本开支/折旧摊销”关键区间，跟踪行业新增产能相对存量产能去化的进度，挖掘传统行业细分领域投资机会。我们认为可以从“左侧”和“右侧”两个角度探索投资机会。左侧筛选：出清末期+洗牌期，指标跌入底部“关键区间”。右侧跟踪：出清末期+进阶期，指标处中位且现拐头向上。 从右侧投资机会而言，我们按照同时满足以下三个条件进行筛选：1）当前已处于“龙头进阶期”或“出清末期”阶段；2）当前资本开支/折旧摊销 TTM 指标处于历史分位数的 30%~70%区间；3）截至 2019 年年报，该指标数值已连续两个季度提升。 重点推荐其中：水泥制造、航运、聚氨酯、高压设备、其他家用轻工、焦炭加工、其他建材、耐火材料、动物保健、生物制品等行业 风险提示： 1. 海外疫情影响持续深化，全球分工体系遭受冲击，波及国内企业盈利； 2. 货币政策超预期收紧，国内宽信用效果不达预期，市场情绪异常波动。 报告日期 2020-08-14 投资策略 专题报告 相关研究 •《低估值的本质逻辑》2020-08-08 •《8月观点：“风格再平衡”仍在延续》2020-08-03 •《中国制造业的“护城河”》2020-07-31 mNpMtNyRpOqQoRoNpQrNpO6MaObRmOpPoMrRfQpPuMiNpOsM9PoMsRuOpOnRNZsPmM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 投资策略丨专题报告 目录 经济转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架 .......................................................................... 6 板块轮动效应趋弱，传统策略行业比较框架有效性减弱 ................................................................................ 6 需求侧弱化原因：投资回报率下行、融资成本高企，投资意愿低迷 .............................................................. 8 实体投资收益率收敛，投资意愿低迷，加速产业内部结构分化....................................................................................... 8 在手现金增速未见明显抬升，进一步压制企业再投资意愿和能力 ................................................................................... 9 供给侧权重提升：当前基于生命周期理论的行业比较框架更加适用 ............................................................ 10 历史回溯验证：“出清末期”传统龙头盈利能力提升的持续性较强 .............................................................. 12 通过 Capex/DA 指标，刻画行业供给端边际变化 ........................................................................ 14 传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮投资机遇 .............................................................................. 14 资本开支/折旧摊销&绝对景气：中枢变化趋势基本一致 .