策略专题报告：A股投资者结构分析暨转型牛系列之二，A股慢牛持久战的主力是哪些？

请务必阅读正文后的声明及说明 wo[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告/ 策略专题报告 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ ——A股投资者结构分析暨转型牛系列之二 报告摘要： [Table_Summary] “兵民是胜利之本”：A 股已经进入机构化时代。（1）“民变兵”：散户资金逐步转成机构资金。2015 年以来，散户的持仓占比和交易活跃度下降。散户持仓占总市值的比例从 26%减少到 19%；机构资金占自由流通市值的比例从 22%增加到 31%，机构资金内部，外资占比从 3%迅猛增长到 20%。（2）“兵民是胜利之本”：机构资金占据主导，机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向。2019 年来，每一轮上行均是外资+公募+险资多轮驱动，均是“民变兵”的结果。配臵上，公募超配消费科技，外资青睐核心资产；近三年来外资增配标的和公募重仓股均表现较好，牛市优异熊市抗跌，“兵民”的配臵就是市场的最强方向。 “为什么是持久战”：科技突破需要长期资金入市，长期资金的驱动因素是趋势性的慢变量。（1）科技突破需要长期资金入市：美国 70年代以来几轮经济上行周期都伴随着企业研发费用占比和证券化率的提升；2019 年以来创业板和科创板的市值占比、营收增速明显上升，直接融资发展推动了科技创新！（2）公募：新基金发行的增量主要来自存款和理财搬家，2018 年以来存量基金配臵股票规模的提升同样对应银行存款规模下降，此外基金回报率对新基金发行有一定的刺激作用；（3）外资：趋势性流入的驱动来自宏观经济增速换挡、证券化率提升空间大，完全纳入 MSCI 指数后 3 年以上趋势性流入才可能结束，期间全球性风险事件可能导致外资短期流出；（4）险资：与市场行情有一定相关，趋势性变化来自债券收益率、非标清理、政策等多个因素的影响；（5）产业资本：减持高点一般领先解禁 1-2 个月，此外社融增速高、信用利差高的情况下，产业资本进入市场的可能性较高。 “持久战”的演化结果：20 万亿流向大消费和大科技。（1）机构资金是后续市场资金演绎的核心。解禁规模高峰已过使得大规模减持可能性下降，而社融增速和信用利差均走低使得产业资本增持可能也较小，公募基金和外资流入的趋势中长期仍将持续，非标清理完毕使得险资入市增量更多来自行情和政策驱动。（2）居民和长期资金入市空间可能近 20 万亿。保守预计本轮居民资金、险资、外资等资金入市规模超过 17.5 万亿，3 月 23 日至今各类长期资金已经入市 1.55 万亿。借鉴上轮牛市银证转账、公募、险资月均入市规模测算，本轮牛市持续的时间在 17-55 个月之间，这也印证我们对本轮牛市是长牛、慢牛的判断。（3）大消费和大科技是主线。外资和公募基金所偏好的消费、科技是后期市场的主要风格。除此之外，私募基金，超配大消费和大科技的比例也自 2009 年以来持续提升。 风险提示：经济修复不及预期；中美摩擦超预期；流动性超预期收紧。 [Table_Invest] 相关数据 2500270029003100330035003700-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000150017/09/2317/11/2318/01/2318/03/2318/05/2318/07/2318/09/2318/11/2319/01/2319/03/2319/05/2319/07/2319/09/2319/11/2320/01/2320/03/2320/05/23盈利对指数影响无风险利率对指数影响风险偏好对指数影响上证综指 [Tabl _Report] 相关报告 《海外扰动是配臵机会，A 股牛市进行时》 2020-08-09 《外部扰动不改牛市，短期风格切换可能增大》 2020-07-26 《短期风格可能切换，3800 点目标不变》 2020-07-19 《牛市起点，年内上看 3800 点——A 股转型牛系列之一》 2020-07-06 《盈利修复和信用改善是 7 月市场主线》 2020-06-28 《货币量价齐升对 A 股影响几何？》 2020-06-21 《风险偏好回落，关注低估值周期》 2020-06-14 [Table_Au hor] 证券分析师：邓利军 执业证书编号：S0550520030001 021-20361 09 denglj@nesc.cn 证券分析师：邢妍姝 执业证书编号：S0550520060002 021-20363244 xingys@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2020-08-14 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 48 目 录 1.“兵民是胜利之本”：A 股已经进入机构化时代 ........................................... 51.1.投资者持仓市值：散户减少机构增多，外资增长迅猛 ............................................................... 51.2.投资者交易活跃度：散户仍是主要交易者，公募趋稳外资活跃............................................... 111.3.机构投资者配臵偏好：公募超配消费科技，外资青睐核心资产............................................... 121.4.市场不同阶段的主导资金：机构化时代到来 ............................................................................ 171.5.“兵民是胜利之本”：机构投资者的配臵方向就是市场表现最强方向........................................ 192.“为什么是持久战”：驱动因素是趋势性的慢变量 ..................................... 242.1.科技突破需要资本市场，需要长期资金作为基础..................................................................... 242.2.散户：与行情直接相关 ............................................................................................................. 262.3.公募：主要来自存款搬家，低利率和高基金收益率是增量的根本 ......