专题研究2020年7月：违约风险释放趋缓，收益率继续调整信用利差表现分化

2020 年 7 月 中诚信国际 债券市场研究 专题研究 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信国际研究院 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 其他联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 违约风险释放趋缓，收益率继续调整信用利差表现分化  市场分析与展望：7月份债券市场继续调整，其中信用债发行降温，发行利率普遍上行；信用债成交量和占债券成交总额比重均有所上升，不过受股市分流资金、经济数据向好等因素影响，债券收益率整体有所抬升。从近期公布的二季度货币政策执行报告来看，监管对于货币政策的态度偏中性，既不希望利率过低，但出于支持经济恢复的考虑也不会明显收紧货币政策，未来可能更多通过结构性工具进行调节；此外央行还明确利率锚为公开市场操作利率和MLF利率，未来或引导市场利率围绕政策利率波动，货币市场波动性可能有所降低。总体来看，目前货币政策逐渐回归常态，股市、利率债供给压力、经济恢复速度等因素对债市的影响仍存在一定不确定性，在此背景下，债券市场收益率或难以出现趋势性行情，维持区间内波动状态的概率较大。  信用风险: 7月以来，债券市场共有12支债券生违约，涉及发行人8家，其中新增违约主体有2家，分别为华讯方舟和泰禾集团。其他6家已违约发行人包括中城建、宜华集团、华业资本、康得新、中融新大和中信国安。  宏观数据：7月官方制造业PMI较前值回升0.2个百分点至51.1%，连续5个月处于荣枯线上方。不同规模企业PMI分化进一步加剧，中型企业PMI较上月上升1个百分点，大型、小型企业PMI均有所回落。财新制造业PMI为52.8%，为2011年2月以来最高。CPI同比上涨2.7%，较前值上升0.2个百分点；而PPI同比下降2.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点。  资金环境：7月央行通过开展货币市场操作共计净回笼资金6748.5亿元。月内质押式回购利率呈现波动态势，截至7月末，除21天期质押式回购利率较上一月末上行7bp外，其他期限利率均下行，幅度在38-73bp之间。当月末3月和1年期Shibor分别为2.59%和2.82%。  一级市场：7月主要信用债品种发行总规模为6043.3亿元，较上一月缩减近14%。各期限的等级信用债发行利率及利差普遍上行。新发债券等级重心上移，AAA级债券占比提升3个百分点至62%，AA+级、AA级占比分别下降2个和1个百分点。  二级市场：7月信用债成交规模为3.9万亿元，在债券市场成交总额中占比为18%，环比均有所增加。债券收益率普遍抬升，国债收益率上行幅度从7bp到15bp不等，信用债收益率多数上行，升幅最大为31bp，其中3年期债券上行幅度最大。信用利差方面，1年期和3年期信用利差普遍扩张，更长期限信用利差则均有所收窄，收窄幅度从6bp到18bp不等。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、7 月以来债市新增两家违约发行人，违约风险释放趋缓 7月以来，债券市场共有12支债券发生违约，涉及发行人8家，其中新增违约主体有2家。具体来看，华讯方舟科技有限公司因未能按期兑付“18华讯02”利息发生首次违约，并触发了另外两支公司债的交叉违约条款；泰禾集团股份有限公司多支债券先后发生利息违约、回售违约或交叉违约。其他6家已违约发行人中，中国城市建设控股集团有限公司、宜华企业(集团)有限公司未能按时兑付存续债券利息发生违约；北京华业资本控股股份有限公司与债券持有人协商一致将到期债券的部分金额进行展期，但剩余未展期部分本金及利息发生违约；康得新复合材料集团股份有限公司和中融新大集团有限公司先后发生本息违约；中信国安集团有限公司未能按时兑付债券回售本金及利息，构成实质性违约。 违约后续处置方面，泰禾集团于称公司控股股东泰禾投资已与万科旗下公司签订股权转让框架协议，拟向其转让泰禾集团19.9%股份，若最终股权能成功转让，根据框架协议股权，股权受让方将帮助泰禾集团恢复正常运营秩序，后续应对该事项进展保持关注；宜华集团拟召开持有人会议，对“17宜华企业MTN002”处置方案进行商讨，并公告称公司预计不晚于2020年9月30日偿付“17宜华企业MTN001”应付利息。 二、中采与财新制造业 PMI 双双回升，CPI 小幅走高 7月中采制造业PMI为51.1%，较前值回升0.2个百分点，连续5个月处于荣枯线上方。供需延续了改善的趋势，其中从需求端来看，新订单指数、进口指数、新出口订单指数等均有所回升，内外需求好转；生产指数也有所回升，但恢复速度边际放缓。分企业规模来看，中型企业PMI为51.2%，较上月上升1个百分点，大型、小型企业PMI分别回落0.1、0.3个百分点，不同规模企业PMI分化进一步加剧。7月财新制造业PMI为52.8%，较6月提高1.6个百分点，为2011年2月以来最高水平，走势与官方制造业PMI一致。 7月CPI同比上涨2.7%，较前值上升0.2个百分点；其中食品类价格环比上升2.8%，是推动CPI上升的重要因素，猪肉、鲜菜价格涨幅均有所走扩，而非食品类价格降低0.3个百分点至0%，为2010年以来最低值。PPI方面，PPI同比下降2.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点，其中生产资料项同比下降3.5%，生活资料项同比上升0.7%，石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业等主要行业价格降幅均有所收窄。 三、7 月资金面先紧后松，回购利率普遍下行 nMtQpRvMmNnNpQsRsNmQoP6MaO7NmOoOmOrRiNrRzRfQqRtP8OtRsQwMtPmQNZpNqN信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 2020年7月央行在公开市场开展12期7天期逆回购操作，规模为7700亿元，月内有规模为11400亿元的逆回购到期。其他货币政策工具方面，央行通过国库定存操作共计净投放资金500亿元，期限为1个月，利率为2.7%；通过SLF操作共计净回笼资金47.5亿元；月内有规模为2977亿元的TMLF到期；另外有三家政策性银行归还抵押补充贷款524亿元。最终7月货币市场净回笼资金6748.5亿元。 表 1：2020 年 7 月货币政策工具 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 逆回购到期 13 11400 逆回购 11 7700 -3700 国库定存到期 -- -- 国库定存 1 500 500 央行票据 1 50 央行票据到期 1 50 0 SLF 到期 -- 73.8 SLF -- 26.3 -47.5 MLF 到期 2 4000 MLF 1 4000 0 PSL -- 524 PSL -- -- -524 TMLF 到期 1 2977 T