债市启明系列：信用分化背景下如何选择资产？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信用分化背景下如何选择资产？ 债市启明系列｜2020.8.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 政策层面对信用扩张的态度已从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏已经放缓。从全年的维度看，结构性的紧信用和超额的货币投放，对于实体经济而言有所溢出，金融资产料将阶段性受益。对于债市而言，长端利率债的性价比有所凸显，货币和财政的配合也有利于债市，10 年国债收益率可能下行接近2.8%~3.0%区间下限。 ▍信用总量大幅增加，外资加速流入增加国内流动性。上半年逆周期宽信用政策效果显著，央行非常宽松的货币政策以及银行信贷投放节奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走扩、人民币对美元近期升值较多的背景下，北向资金自 7 月起连续多日流入规模超百亿，外资购买国债规模明显增长，反映境外机构对人民币资产配置需求的上升。前期国内的货币宽松和外资流入使国内广义流动性相对充裕。 ▍流入实体的部分明显低于往年。M2 增速明显超过名义 GDP 的背后，体现的是实体经济难以承接超额的货币供给。年初至今，尽管实体经济修复超预期，但仍低于往年同期水平。实体经济货币需求的增量总体低于往年，超额流动性会更多的流向金融资产和房地产，二季度则是非常好的例证。 ▍地产市场分流将有所下降。二季度流入地产的部分有所增加，但随楼市调控的收紧，预计未来一段时间将边际放缓。从本轮地产调控严格购房条件、打击捂盘惜售等政策来看，将抑制居民投机性购房需求，直接减少居民和房企在地产销售、开发环节的信用扩张，使信用结构性收紧。回顾历史数据可以看到，在地产市场资金流入减少时，10 年国债利率通常处于下行趋势。 ▍金融资产面对的流动性条件相对友好，近期股债也表现出同涨同跌的特点。在货币供给相对实体需求偏多，且地产吸金能力受到边际抑制下，金融资产阶段性受益。自 7 月下旬以来，尤其是 8 月初到现在，导致股债反向变动的基本面等因素变化不大且符合预期。而随着股市的边际降温，从实体溢出到金融市场的流动性使股票和债券两个市场趋于同涨同跌。 ▍债市的配置力量仍强支撑国债利率，长端利率债的性价比有所凸显。7 月以来，10 年期国开-国债利差大幅上行到超过 50bps，达到 2019 年以来最高水平。国债利率的表现相对坚挺，意味着当前长端国债收益率水平对配置盘已经有较强的吸引力。从银行的角度看，按照 5.26%的一般贷款加权平均利率计算，剔除税收、资本占用成本后，收益率水平在 2.6%左右。而 10 年期国债收益率 2.95%水平，其性价比明显优于一般贷款。 ▍债市策略：从宏观政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转变，从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从全年的维度来看，超额的货币投放对于实体经济是有所溢出的，利好金融资产。对于债市而言，我们之前的报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断，结构性的紧信用利好债市。市场前期普遍担忧的债券供给压力，近期在预期层面也明显有所缓和，诸多信号表明政府已经对此有所考虑和安排。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为 10 年国债到期收益率可能下行接近我们预测的 2.8%~3.0%区间下限。 债市启明系列｜2020.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 信用分化的背景 信用总量大幅增加 今年上半年逆周期的宽信用政策效果显著，M2 和社融增速上升到较高水平。自疫情爆发后，央行采取了非常宽松货币政策，降准降息降成本、再贷款再贴现额度增加，再加上直达实体的货币政策工具，宽信用力度空前。另一方面，支持中小企业延时还本付息，鼓励和敦促银行加快信贷投放节奏，推动社融和 M2 增速同比快速上行。从 M2 口径来看，去年上半年 M2 增加 9.5 万亿元，而今年上半年的增量为 14.8 万亿元，同比多增 5.3 万亿元。从社融口径来看，去年上半年新增社融合计 14.6 万亿元，而今年上半年新增 20.8 万亿元，同比多增 6.2 万亿元。对比同样是宽信用的 2019 年上半年，2019 年上半年的 M2和社融仅比 2018 年上半年分别多增 1.5 万亿元和 3.2 万亿元，可见本次应对疫情的信用增量之大。 外资的加速流入也增加了国内流动性。疫情期间中美基本面和宏观政策的差异及美债更强的避险属性也使中美 10 年期国债收益率利差逐步走扩，并处于 240bp 以上的高位。与此同时，境外资金持续流入国内市场，北向资金自 7 月起连续多日流入规模超百亿，境外机构购买国债规模也大幅增加，反映外资对人民币资产配置需求明显上升。据中债披露的境外机构持有的债券托管量数据显示，自今年 4 月起，外资购买国债规模明显增长，其中 7 月外资环比共增持记账式国债和政金债托管量 1462.62 亿元，呈有记录以来最大幅度增长，体现境外投资者对国内市场的偏好明显上升，境外资金大幅涌入。最近人民币对美元升值比较多也是人民币资产吸引力增加和外资流入的一个证据。 图 1：中美利差与人民币汇率 资料来源：Wind，中信证券研究部 6.806.856.906.957.007.057.107.157.2010012014016018020022024026010Y中债-10Y美债（bp）即期汇率:美元兑人民币（右轴）sPtPoMuMwObR9RbRsQpPnPnNfQoOuMlOrQqM9PrQoQvPoNnNvPsRzQ 债市启明系列｜2020.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：境外机构增持与 10 年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 在信用货币总量大幅增长的情况下，我们仍然需要关注其结构的变化。总体而言，流入实体的部分有不断增加的趋势，但仍然明显低于往年；二季度流入地产的部分有所增加，但随着楼市调控政策的收紧，未来一段时间将边际放缓。 流向实体的部分低于往年 M2 增速明显超过名义 GDP，实体经济不足以承接超额的货币供给。尽管实体经济修复超预期，但是仍然低于往年同期的水平，从年初至今作为一个整体的维度来看更是如此。从终端消费的通胀数据中我们也可以看到，除了食品项由于天气原因环比明显转涨之外，其它诸项环比多为弱修复或走平，说明并没有超额的流动性进入实体经济。工业品价格方面，PPI 环比已经连续两个月好转，但中上游>下游的特征非常明显，主要受益于基建地产的率先复苏和油价的超跌反弹，但是进一步环比回升的斜率预计将放缓。 超额流动性进入资产端。M2 增速快速上行而名义 GDP 增速相对低迷，M2 增速与名义 GDP 增速之差明显扩大。根据历史经验，在超额流动性投放后往往推动金融资产或房地产价格的上涨，M2 增速超过实体经济名义增速的部分会流入金融资产或者房地产市场。事实上，疫情前期货币政策大幅宽松，带动股票市场和房地产市场快速修复。7 月上旬股市大幅走强，上证综指最大