债市启明系列：为什么我们认为下半年信用增速会放缓？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 为什么我们认为下半年信用增速会放缓？ 债市启明系列｜2020.8.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 2020 年 8 月 11 日，中国人民银行公布 2020 年 7 月金融数据：新增人民币贷款9927 亿元、社会融资规模增量 16900 亿元、M2 同比增速录得 10.7%。信用扩张的放缓与我们前期“下半年信用扩张节奏将放缓”的观点相一致。应当如何看待下半年的需用扩张趋势？本篇将加以解析。 ▍信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏放缓。信贷结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。我们认为当前短期与中长期信贷增长的分化可能提示信用供给侧出现了一些收缩，而社会融资需求依旧较好。从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等可能涉及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供给自然有所下降；同时政策层“增加制造业中长期融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中长期信贷。对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。7 月虽然是传统的未贴现银行承兑汇票增量小月，但银行表内票据贴现需求的下降会推升部分未承兑票据增量规模。 ▍在去除政府债券后，社融同比增速实际上已经有所放缓。将国债以及政府债券净融资额从社融总量中进行剔除后计算“窄口径”的社融增速，可以看到在剔除国债融资后社融增速在 4 月即开始出现放缓。将信贷收支表中的银行持债项调整后与信贷相加，可以发现商业银行的信用扩张行为已经减速。 ▍为何应当将政府债券暂时剔除？商业银行参与国债发行后形成财政存款，如果经由财政支出依旧可以形成“广义”上的货币创造过程。但“经由财政”的信用派生过程更多由财政支出自身的节奏决定。虽然财政存款投放的乘数效应并不小，但今年财政投放与政府存款的投放出现了一定的时滞。财政收支差额同政府存款二者的差额有所放大，政府存款投放的速度相较财政支出还是有所落后。因此财政的信用扩张效应同社融口径中的政府债券项增长并不完全一致。在暂时剔除政府债券融资后，我们可以看到狭义的银行信用扩张已经有所放缓。 ▍展望后市的供给压力，社融与“狭义的”银行信用扩张之间的缺口可能会逐渐弥合。我们对后市政府债券供给进行了展望，后市供给压力可能集中于三季度，并呈现供给量逐渐减小的态势。因此社融增速与“剔除政府债”社融增速的缺口可能会逐渐弥合，总体的信用创造节奏将逐步趋缓。 ▍后市展望：信用扩张趋势放缓利好债券配置。我们在前期报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断。从经济政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转向，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从商业银行的角度来讲，上半年的信贷高增已经消耗了较多的信贷额度，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求；同时政府债券供给压力依旧较大，商业银行传统信用扩张的节奏也会受到一定的压制。信用增速的持续放缓边际上更加有利于债券的配置价值，从 8 月 12 日权益市场走弱来看，市场可能已经逐渐接受信用扩张趋缓的事实。因此我们维持前期看法，认为在边际紧信用背景下，10 年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。 债市启明系列｜2020.8.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年 8 月 11 日，中国人民银行公布 2020 年 7 月金融数据：新增人民币贷款 9927亿元（同比 13%）、社会融资规模增量 16900 亿元（同比 12.9%）、M2 同比增速录得 10.7%。总体来看社融增速仍处高位，但排除政府债券融资后的社融增速已经放缓。信用扩张的放缓与我们前期“下半年信用扩张节奏将放缓”的观点相一致。我们应当如何看待下半年的需用扩张趋势？本篇将加以解析。 ▍ 7 月金融数据：融资总量增长趋于温和，信用供给主导结构变化 信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。7 月人民币贷款增加 9927 亿，同比少增 631 亿元，同比增速录得 13%，低于市场预期，信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏已经放缓。观察中长期信贷，7 月中长期贷款增 12035 亿元，同比多增 3940 亿元，居民和企业部门中长贷表现均不错。观察短期信贷，企业短贷连续 3 个月走弱，居民短贷总体呈现温和，票据融资同比也少增 2305 亿元。信贷投放增量依旧比较温和，但结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。从历史经验看，短期与中长期信贷往往增长呈现同步性，但从这两个月来看，各期限信贷增长出现了分化。参考中国人民银行公布的央行问卷调查数据，截止 2020 年 6 月贷款需求指数录得 75.80%，达近两年来最高，我们认为这与经济的复苏进程是密切相关的。因此我们认为当前短期与中长期信贷增长的分化可能提示我们信用供给侧出现了一些收缩，而社会融资需求（可能来自较低的信贷成本以及财政高融资带来的基建需求）依旧维持一定水平。从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等可能涉及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供给自然有所下降；同时政策层“增加制造业中长期融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中长期信贷。 图 1：新增短贷及票据融资、新增中长期贷款（亿元） 图 2：新增信贷各分项增长（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。7 月社融增量为 16900 亿元，同比多增 2135 亿元；社融同比增速 12.9%，增速较上月增 0.1%。对实体人民币贷款增量-50000500010000150002000025000新增短贷及票据融资新增中长贷-4000-2000020004000600080002019-072020-062020-07nQqMtRvNxPaQdNbRnPmMoMpPfQrRyQjMnMtQaQnMqOwMsQnMNZmRpN 债市启明系列｜2020.8.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 10200 亿元，增速仍然处于高位，由于非银贷款同比增速的下降，社融口径的对实体信贷实际增长尚可。表外融资整体减 2649 亿元，同比少减 3576 亿元，其同比增量主要由未贴现银行承兑汇票贡献，7 月虽然是传统的未贴现银行承兑汇票增量小月，但银行表内票据贴现需求的下降会推升部分未承兑票据增量规模。企业债券 7 月净融资 2383 亿元，同比少增 561 亿元。政府债券增 5459 亿元，同比少增 968 亿元，预计后续仍是社融增长的主力。非金融企业股票融资同比多增 622 亿元。 信贷增速放缓、非银存款增加拉低企业居民存款总量。7 月 M2 同比增速录得 10.7%、M1 同比增速录得 6.9%。7 月居民、企业存款分别同比少增 6163 亿元、少增 1