债市启明系列：如何看待外资对中国债券的增持？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待外资对中国债券的增持？ 债市启明系列｜2020.8.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 7月境外资金大幅流入我国债券市场，单月增持国债和政金债规模达到 1463亿元，创下有记录以来的新高。当前中美十年期国债利差仍处高位，如何看待境外机构对我国债市的大举买入？境外资金的流入又将如何影响我国债券市场的收益率水平？本文将针对以上问题给出我们的分析与观点。 ▍什么导致了高位的中美利差：当前中美利差处于高位，近期美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率有所下行，十年期中美利差再度站上 240bp。回顾今年疫情发生后中美利差经历了大幅度走扩，其中最重要的原因便在于中美货币政策之间的差异。疫情发生后美联储开启了历史级别的放水行动，而我国央行货币政策相对保守，表现出较强的定力。除了美联储货币政策以外，美债更强的避险属性也是造成美债收益率大幅下行、中美利差走扩的原因之一。在全球避险情绪较重时，市场对于美债的青睐程度通常高于我国国债。 ▍如何看待中美利差和外资的关系：对于中美利差与外资流动之间的关系，核心的理论逻辑是利率平价理论，即中美利差的走扩会提高人民币债券对外资的吸引力。从中美利差与人民币汇率贴水的走势来看，利率平价理论对中美利差的影响能力很大程度上取决于外资的持债比例，对于我国而言，2015 年到 2017年初，外资持债比例处于较低水平，远期贴水率与中美利差匹配度较低。2017年以后，随着“债券通”的开通，叠加汇改之后人民币汇率预期的修复，远期汇率贴水和中美利差之间的联系增强，外资对国内债市的影响力也有所提高。 ▍当前形势下怎么看外资对中国债券的增持？对于当前的中美利差与人民币汇率形势而言，中美利差处于高位，人民币汇率伴随着美元走弱和全球风险情绪的好转正处于升值趋势当中。从近期境外机构持债情况来看，7 月份境外机构国债和政金债的中债托管量出现了有记录以来的最大幅度增长。境外机构的大幅增持反映出当前在全球风险情绪好转、中国国内经济持续恢复背景下，境外机构对于人民币资产偏好的提升，从历史经验来看，2018 年以来境外机构的大幅增持通常发生在利率阶段性高点。 ▍债市策略：当前中美利差处于高位水平，汇率方面人民币汇率伴随着美元的走弱和全球风险情绪的好转持续升值，7 月份境外机构增持我国国债和政金债的规模达到了有记录以来的最高水平，反映出当前人民币资产对于外资的吸引力有所提升。从历史角度来看，2018 年以后境外机构对于我国国债和政金债的大幅增持通常发生在利率的阶段性高点，因此对于国债而言，在上月境外资金大举流入的背景下，后续我们仍坚持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。 债市启明系列｜2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 什么导致了高位的中美利差 当前中美利差处于高位，近期美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率又有所下行，十年期中美利差再度站上 240bp。今年 2 月份新冠疫情逐渐蔓延至全球，对于疫情影响的恐慌使得投资者风险偏好大幅下降，疫情爆发后全球金融市场先后经历了美元流动性危机以及全球基本面冲击等多个阶段，美联储为应对“美元荒”的局面以及美国经济面临的强烈不确定性，采取了大幅宽松手段为市场提供流动性支持，在避险情绪逐渐高涨的背景下，中美利差大幅走扩至 200bp 以上，7 月 9日一度冲高至 246bp。进入 8 月以后，由于美国两党关于经济刺激法案的分歧仍在继续，市场对于经济前景的担忧使得美债收益率又有所下行，我们可以看到上周中美利差在 7 月下旬小幅回落以后又再次站上了 240bp 的高位。 图 1：中美利差与债券收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 为什么疫情发生后中美利差经历了如此大幅度走扩？其中最重要的原因便在于中美货币政策之间的差异。疫情发生后美联储开启了历史级别的放水行动，而我国央行货币政策相对保守，表现出较强的定力。对于疫情以来中美利差如此大幅度的走扩，从原因上来看我们认为其中最重要的原因便在于中美疫情期间货币政策之间的差异。从美联储应对疫情所采取的货币政策来看，3 月份美联储先后通过两次紧急降息直接将联邦基金利率下调至 0~0.25%区间，在实行零利率的基础上又取消了美联储资产购买上限，推出了“零利率+无限量 QE”的强力组合，同时推出多项政策工具为市场提供流动性支持。对比美联储历史级别的放水行动，我国因为疫情开始较早，疫情防控措施高效，央行在货币政策上的表现相对保守，表现出较强的定力，因此对比美债收益率的大幅下行，10 年期国债收益率下行幅度相对有限，中美利差走扩。 表 1：央行货币政策对比 央行 日期 政策变动 人民银行 2 月 3 日 下调 7 天 OMO 和 14 天 OMO 操作利率 10BP 2 月 7 日 设立 3000 亿元抗疫专项再贷款 2 月 17 日 下调 MLF 利率 10BP 至 3.15% 2 月 26 日 新增再贷款、再贴现额度 5000 亿元 0501001502002503000.000.501.001.502.002.503.003.504.0010Y中债-10Y美债（bp，右轴）10Y美债（%）10Y中债（%）sPmQmOyQzR9PdNaQsQmMtRoOfQqQwOiNnMnN7NpOoQwMmPsRMYrQmM 债市启明系列｜2020.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 央行 日期 政策变动 3 月 16 日 对达到考核标准的银行定向降准 0.5-1 个百分点，对符合条件的股份制银行额外定向降准 1 个百分点 3 月 30 日 下调 7 天 OMO 操作利率 20BP 至 2.20% 4 月 3 日 对中小银行定向降准 1 个百分点，分两次实施 支持金融机构发行 3000 亿元小微金融债券 4 月 7 日 将超额准备金率从 0.72%下调到 0.35% 4 月 15 日 下调 MLF 利率 20BP 至 2.95% 6 月 1 日 央行创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项货币政策工具以支持中小企业融资 6 月 18 日 下调 14 天 OMO 操作利率 20BP 至 2.35% 7 月 1 日 下调再贴现利率 25BP 至 2% 下调支农、支小再贷款利率 25BP 下调金融稳定再贷款利率 50BP 美联储 3 月 3 日 宣布下调联邦基金利率 50BP 至 1-1.25% 下调超额准备金率（IOER）50BP 至 1.10% 3 月 15 日 宣布降息 100BP 至 0-0.25% 启动 7000 亿美元的 QE 计划，包含 5000 亿美元国债和 2000 亿美元 MBS 下调银行贴现窗口一级信贷利率 150BP 至 0.25% 降低与加拿大、日本、英国、欧元区、瑞士央行