债市启明系列：如何看待潜在增速与债券利率的关系

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待潜在增速与债券利率的关系 债市启明系列｜2020.8.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率和货币政策的相关性，短期内收益率进一步向上突破 3.0%的概率不高；同时随着产出缺口逐渐回升，宽信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率将维持震荡行情。 ▍宏观经济的隐形锚：潜在增速。潜在增速指的是在价格稳定和生产要素充分使用的条件之下，经济增长能达到的最大增速。长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动，二者之差（即产出缺口）则可用来反映通胀水平。 ▍寻踪“潜在增长率”。为保障测算结果的稳健性，本文分别使用趋势消除法以及生产函数法对潜在增速以及产出缺口进行估算，二者形成互验，印证了测算结果的解释力。对于当前时点而言，尽管二季度实际经济增速有所反弹，但潜在增速仍维持在相对低位，产出缺口虽快速回升但仍为负值（对应实际增速低于潜在增速），且也远未达到疫情发生前的水平。 ▍实际增速如何向潜在增速靠拢？“双循环”是关键。当前实际增速较潜在增速偏低，但实际增速与潜在增速的“引力”是相互的：当实际增速低于潜在增速时，就业、企业利润等结构性压力将导致要素生产率的下行压力，从而加重了潜在增速的回落压力。综合考虑当前国内外的经济环境，“双循环”或将成为拉动潜在增速回升的重要抓手。 ▍立足债市：潜在增速、产出缺口与现券收益率的关系几何？当一国的实际经济增速明显偏离潜在经济增速时，实际增速向潜在增速回归的向心力将制约债券收益率的波动幅度；产出缺口方面，产出缺口对通胀水平和货币政策方向具有一定的指引效果，也与现券利率走势具有明显的相关性，对于政策制定方而言，逆周期政策并非单纯对冲经济增速的绝对变动方向，维持实际增长水平与潜在增长水平相适应（即产出缺口稳定）也是逆周期调节的弦外之音。 ▍结论：综合考虑潜在增速、产出缺口与当前的收益率水平，利率进一步加速攀升的概率不高，预计长端利率仍将维持震荡行情。进入二季度以来，随着国内复工复产的持续推进，国内经济运转有序复苏，各项经济数据均明显回暖。但固定资产投资持续磨底、失业率维持高位，经济潜在增长仍面临一定制约，也远未回到疫情发生前的水平。对于产出缺口而言，二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率的相关性，我们认为短期内收益率进一步向上突破 3.0%的概率不高。对于货币政策而言，结合产出缺口对央行政策方向的指引，随着经济增速的持续回升，产出缺口料将进一步回升，宽信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率将维持震荡行情，10 年期国债收益率可能会在 2.8%-3.0%的区间震荡。 债市启明系列｜2020.8.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年 8 月 6 日，中国人民银行发布《二季度货币政策执行报告》，对于下一阶段的主要政策思路，报告指出要“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归”。事实上，早在 7 月 10 日，央行官员就曾在新闻发布会上指出“利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题”。结合来看，潜在增速是当前以及下一阶段央行货币政策的重要参考。那么，什么是潜在增速？对债市而言又有何意义？本文将就此展开分析。 ▍ 如何看待潜在增速与债券利率的关系 宏观经济的隐形锚：潜在增速 潜在增速指的是在价格稳定和生产要素充分使用的条件之下，经济增长能达到的最大增速。传统意义上，实际经济增长一般代表一定时间内一国整体经济总量（即 GDP）的增长速度，而潜在经济增速则有些特殊：潜在经济增速的概念最早由美国经济学家利维（Levy, 1962）提出，根据利维的定义，潜在产出指的是在合理稳定的价格水平之下，资本完全使用和劳动力充分就业所能生产出来的商品和服务；中国人民银行发布的 2019 年第一季度货币政策执行报告中也曾指出，潜在增速是指在不引起通货膨胀的情况下，经济增长所能取得的可持续的最大增速。 长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动，二者之差（即产出缺口）则可用来反映通胀水平。现实中，一国的潜在增长率主要由资本、劳动力和全要素生产率等因素决定，资本、劳动力的增长速度对应经济增长的“动量”，而全要素生产率则对应经济增长的“效率”，动量与效率共同决定经济增长的潜在空间。对于一国的经济增长水平而言，其在短期内容易受到需求侧因素（如消费、投资、出口）的影响，体现为实际经济增速的短期波动；而长期内，一国的经济增长更多受供给侧因素（如资本、劳动力、全要素生产率等）影响，体现为实际增速和潜在增速的弥合，这也解释了为何长周期视角之下实际增长水平总是围绕着潜在增速波动。实际产出与潜在产出的差值则体现为一国经济过热/过冷的程度，其与实际产出的比率就是产出缺口，该指标也是衡量通胀的重要指标。 图 1：实际增速与潜在增速的关系 资料来源：中信证券研究部 rMmQsQxPyQaQaOaQnPoOsQoOiNnNzRiNnMpObRrQsPxNtOrRwMoOoR 债市启明系列｜2020.8.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 寻踪“潜在增长率” 首先需要说明的是，当前学术界对潜在增速以及产出缺口的测算并没有统一的标准，不同的估算模型、指标选取、时间跨度都会导致测算结果的差异，因此本文的研究重点并不在于求解当前潜在增速的绝对水平，而是对其趋势以及与现券收益率的关系做出分析。 为保障测算结果的稳健性，本文分别使用趋势消除法以及生产函数法对潜在增速以及产出缺口进行估算。现实中，常见的测算潜在增速的方法有两种，分别为趋势消除法和生产函数法。趋势消除法可以较为简便的估算潜在增速（及产出缺口），主要通过 HP 滤波法平滑 GDP 的周期波动以得到潜在的经济增长水平。生产函数法相对复杂一些，基本思路是利用宏观数据估算潜在资本投入、潜在就业水平以及全要素生产率，带入生产函数并推导出潜在产出。为保障测算结果的稳健性，本文分别使用上述两种方法进行估算。 方法一：趋势消除法 我们将剔除价格因素后的 GDP 取自然对数，通过 HP 滤波后得出其趋势项，并计算其潜在增速和产出缺口。从结果看，2020 年一季度受新冠疫情影响，中国经济增速断崖下行，潜在增速虽有一定回落但幅度远小于实际增速，产出缺口大幅下滑；进入二季度后，实际经济增速与产出缺口均快速反弹，但潜在增速仍维持在低位。 方法二：生产函数法 对于生产函数法而言，本文借鉴了郭庆旺（2004）的做法，首先估算资本存量（用固定资产投资模拟）、潜在就业水平（用总就业人口以及失业率估算）以及全要素生产率，并