金融供给侧慢牛系列报告（二十）：14~15牛市震荡期的启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 8 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 14-15 牛市震荡期的启示 ——金融供给侧慢牛系列报告（二十） [Table_Summary] 报告摘要：  宏观背景：全球大通缩 VS 货币大宽松。14H2 全球经济增速回落&通缩加剧，中国 PPI 下行斜率放大（连续 54 个月负增长），全球/中国均开启了新一轮货币宽松周期。14Q3 中国地产政策放松带来经济修复预期，年末风格极致切换到金融/周期；而 15 年初高频数据证伪经济修复预期，市场风格回归科技成长（热点主题）。我们认为，15 年“双创”、“互联网+”等政策，是在周转率（产能过剩）和杠杆率（加杠杆空间有限）约束条件下，寻找经济增长新动能（利润率）的尝试。  市场环境：增量资金入市 VS 流动性阶段性偏紧。趋势性来看，14-15年监管市场化+“超日债”违约打破“刚兑”，既降低实际利率水平，也显著提升风险偏好，奠定科技成长（热点主题）牛市的基础。13-14 年小盘股赚钱效应驱动下，14 年末开始增量资金（居民资金为主）大举入市，驱动 A 股 15 年初的全面牛市普涨。同时，阶段性的资金偏紧也部分导致牛市中的震荡期：15 年初春节资金偏紧导致牛市中的第一轮震荡期、15 年 4 月伞形信托整顿导致牛市中的第二轮震荡期。  监管政策：“胡萝卜+大棒”式的监管，市场反馈逐步“钝化”。14-15 年监管宽松“创新创业”的政策趋势持续改善风险偏好。14 年末“双降”宽松周期启动，15H1 监管持续强调货币政策“适度宽松”，造成流动性阶段性偏紧的“预期差”，导致牛市中的两轮震荡期。同时，14 年末开始“两融”和场外配资的监管政策持续加码，但市场“无视利空”继续大涨，反而使得投资者对监管政策放松了应有的警惕性。  风格、行业与市场节奏：风格切换主题普涨最后疯狂。14-15 年牛市中：（1）市场风格可以分成 2 个部分：14 年末金融/周期风格极致切换15H1 科技成长（热点主题）风格；（2）行业轮动可以分成 3 个阶段：极致风格切换（14 年末）主题普涨（15 年 1-4 月）最后的疯狂（15 年 5-6 月）。（3）A 股整体资金流入放缓容易引发牛市“震荡期”，相对估值极端化容易诱发“震荡期”中的风格切换。  14-15 年牛市震荡期对当前的 3 点启示。（1）“震荡期”牛市的核心主线并未改变。我们在 6.7 中期策略《渐入佳境》判断 20Q4 之前货币政策趋势收紧的约束条件较难出现，当前仍处于“金融供给侧慢牛”中期；（2）高低估值风格切换需要满足 3 大要素，当前满足一个半，其中经济修复力度是关键。我们在 7.5《14 年底会重现吗》中指出：2020 年政策张力和定力并举，“房住不炒”约束经济修复的力度，较难引发极致的风格切换；（3）在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。  核心假设风险。新冠疫情反复对企业盈利预期产生扰动，财政政策力度低于预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] [Table_Contacts] 联系人： 倪赓 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：14-15 年牛市中的震荡期有哪些启示？ ................................................................... 4 一、宏观背景：全球大通缩 VS 货币大宽松 ....................................................................... 5 （一）地产政策边际放松，对冲经济下行 .................................................................. 5 （二）流动性持续宽松，对冲通缩压力 ..................................................................... 7 （三）“双创”寻找经济增长新动能（利润率） ......................................................... 8 二、市场环境：增量资金入市 VS 流动性阶段性偏紧 ........................................................ 9 （一）监管市场化，“破刚兑”降低实际无风险利率，提升估值中枢 ........................ 9 （二）增量资金入市驱动全面牛市 ............................................................................. 9 （三）短期资金面偏紧带来牛市中的震荡期 ............................................................ 10 三、监管政策：“胡萝卜+大棒”式的监管，市场反馈逐步“钝化” ............................... 11 （一）“互联网+”和“双创”政策趋势性改善风险偏好 .................................................. 11 （二）“适度宽松”的政策表态造成流动性的“预期差” ........................................ 12 （三）两融监管加码，形成“紧箍咒”的同时，也让市场逐步放松防备 ................ 13 四、风格和行业：风格切换主题普涨最后疯狂 ......................................................... 14 （一）风格切换：牛市震荡期和市场风格没有必然规律 .......................................... 14 （二）行业轮动：极致风格切换主题普